1.危廢龍頭企業(yè)，優(yōu)勢(shì)擴(kuò)張明顯

1.1公司簡介及股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司簡介:東江環(huán)保股份有限公司創(chuàng)立于1999年9月，致力于廢物處理以及資源化利用。2003年1月，公司在香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市，股票代碼00895.HK，是國內(nèi)第一家在境外上市的國內(nèi)民營環(huán)保企業(yè)。2012年4月，公司首次公開發(fā)行A股股票，并于深交所上市，股票代碼SZ002672，成為國內(nèi)唯一深港兩地上市環(huán)保企業(yè)。2015年公司收購7家環(huán)保企業(yè)，在環(huán)渤海地區(qū)重點(diǎn)布局。2016年廣東省廣晟資產(chǎn)經(jīng)營有限公司成為公司的控股股東，樹立國有企業(yè)背景。

股權(quán)結(jié)構(gòu):2016年廣晟強(qiáng)勢(shì)控股，國企控股股東優(yōu)勢(shì)凸顯。公司于2016年10月發(fā)布關(guān)于實(shí)際控制人變更的公告，公司原控股股東張維仰先生與廣晟公司簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓將持有的部分股份轉(zhuǎn)讓給廣晟公司，公司實(shí)際控制人將變更為廣東省國資委，廣晟公司成為上市公司控股股東。廣晟公司的入主充分彰顯了對(duì)公司發(fā)展前景的看好，廣晟將以參與環(huán)保為出發(fā)點(diǎn)，借助公司平臺(tái)，著力發(fā)展環(huán)保行業(yè)，將公司的固廢無害化及資源化業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)。

廣東省廣晟資產(chǎn)經(jīng)營有限公司成立于1999年，公司股東為廣東省人民政府，持股比例為100%。2016年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入467億元，躍居省屬企業(yè)第一位。廣晟擁有26家一級(jí)企業(yè)，控股境內(nèi)6家上市公司(中金嶺南、風(fēng)華高科、廣晟有色、國星光電、佛山照明、東江環(huán)保)。公司分別在租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、制造業(yè)、金融業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)等行業(yè)進(jìn)行投資，投資范圍主要集中于廣東省。未來公司有望背靠廣晟實(shí)現(xiàn)公司技術(shù)與資本融合、民營與國資的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，助推公司逐步進(jìn)入快速成長的通道。

1.2無害化處置和資源化利用是營收重要來源，業(yè)績快速增長

公司自2012年上市以來，業(yè)績穩(wěn)步提升。2012年公司實(shí)現(xiàn)收入15.21億元，2017年公司實(shí)現(xiàn)營收31.00億元，年復(fù)合增速15.6%。2017年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.73億元，較上年同期下降11.32%，扣非后凈利潤4.64億元，較上年同期增長22.23%。17年歸母凈利潤下降主要是因?yàn)?6年公司將家電拆解業(yè)務(wù)的基地——湖北東江及清遠(yuǎn)東江的全部股權(quán)出售給啟迪桑德，增加1.79億元非經(jīng)常性的投資收益，扣非后公司業(yè)績發(fā)展較好。

公司自2012年上市以來，綜合毛利率維持在30%-40%之間，2017年毛利率為35.88%。作為危廢處理處置行業(yè)的龍頭企業(yè)，公司內(nèi)生增長動(dòng)力強(qiáng)勁，在2017年通過不斷創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，積極擴(kuò)張產(chǎn)能，正逐步向綜合化平臺(tái)邁進(jìn)。

危廢的無害化和資源化為公司收入與毛利的主要來源。2017年，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)收入分別實(shí)現(xiàn)11.67億元、11.82億元，同比增長38.44%、49.33%，合計(jì)占營收比為75.78%，比上年提高13.33個(gè)百分點(diǎn);毛利占比分別為47.74%和27.28%。工業(yè)危廢處置業(yè)務(wù)的快速增長受益于目前危廢處置行業(yè)的市場(chǎng)高景氣度，公司聚焦主業(yè)，不斷加大危廢項(xiàng)目拓展力度，產(chǎn)能總規(guī)模及釋放規(guī)模都在穩(wěn)步提升，不斷優(yōu)化戰(zhàn)略布局，加快在珠三角及西南地區(qū)的項(xiàng)目收購，實(shí)現(xiàn)了危廢處置業(yè)務(wù)的快速增長。

公司工業(yè)廢物資源化利用業(yè)務(wù)亦為公司重要主營業(yè)務(wù)之一。由于資源化業(yè)務(wù)不僅受到產(chǎn)能和產(chǎn)品銷量影響，還與大宗商品的價(jià)格波動(dòng)息息相關(guān)。公司資源化產(chǎn)品主要包括銅鹽、錫鹽、鎳鹽和鐵鹽產(chǎn)品等。2016年前，受到國際基本金屬價(jià)格下跌、行業(yè)競爭加劇的影響，公司資源化業(yè)務(wù)營收略有下降。2012至2016年，公司資源化業(yè)務(wù)營收由9.39億元降低至7.91億元，毛利率維持在30%左右，而2017年，公司資源化業(yè)務(wù)營收11.82億，同比增長49.33%，主要是因?yàn)楦骰刭Y源化產(chǎn)銷量增加、重金屬價(jià)格上升、加之公司加大海外銷售等。

2.危廢處置市場(chǎng)空間巨大，藍(lán)海掘金正當(dāng)時(shí)

2.1.危廢實(shí)際產(chǎn)生量巨大，遠(yuǎn)高于生態(tài)環(huán)境部統(tǒng)計(jì)口徑

危廢產(chǎn)生量持續(xù)增長，無害化處置比例較低。危廢行業(yè)在我國的起步時(shí)間相對(duì)較晚，涉及到危廢產(chǎn)生量的數(shù)據(jù)主要是由產(chǎn)廢企業(yè)自主進(jìn)行申報(bào)，在此過程中便存在著數(shù)據(jù)的不確定性與不完整性。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部每年《環(huán)境統(tǒng)計(jì)年報(bào)》及國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016年我國危廢產(chǎn)生量為5347萬噸，相較于2011年危廢產(chǎn)生量3431萬噸，年復(fù)合增長率為9.28%。從統(tǒng)計(jì)年報(bào)中的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2011年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為3431萬噸，相較于2010年1587萬噸同比增速達(dá)116.20%，其主要原因在于申報(bào)口徑的變更：在2011年之前，危廢產(chǎn)生量達(dá)10kg以上的需要納入到統(tǒng)計(jì)中，自2011年開始，變更為年危廢產(chǎn)生量為1kg以上則需要進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。從綜合利用和處置情況來看，2016年危廢綜合利用量2823.8萬噸，無害化處置量1605萬噸，貯存1158萬噸，其中綜合利用量占利用處置總量的50.53%，處置量占比為28.74%，較2015年29.1%有所下降，從工業(yè)危廢的處置方式看，無害化處置量仍然處于較低水平。

危廢實(shí)際產(chǎn)生量遠(yuǎn)高于生態(tài)環(huán)境部統(tǒng)計(jì)值。對(duì)于我國危廢實(shí)際產(chǎn)生量，我們認(rèn)為可以采用以下兩種方式進(jìn)行測(cè)算：①對(duì)比發(fā)達(dá)國家危廢產(chǎn)量測(cè)算法：2007-2016年我國一般工業(yè)固廢產(chǎn)量由17.6億噸增長到30.9億噸，年復(fù)合增長率為6.45%。對(duì)比部分發(fā)達(dá)國家的危廢與工業(yè)固廢占比可以發(fā)現(xiàn)，韓國為4%，日本5%，英國比例最高為10%，而中國的比例僅為1.7%，差距較為明顯。即使按照韓國4%的危廢占工業(yè)固廢比例進(jìn)行保守測(cè)算，2016年我國危廢實(shí)際產(chǎn)量預(yù)估將達(dá)1.24億噸。

②第二產(chǎn)業(yè)增加值測(cè)算法：由于危廢排放的企業(yè)多數(shù)來自于化工、有色等中游制造企業(yè)，我們認(rèn)為危廢的實(shí)際產(chǎn)生量將與第二產(chǎn)業(yè)的景氣度是呈現(xiàn)正相關(guān)性。2007年至2016年，我國第二產(chǎn)業(yè)的增加值由11.58萬億元增長到29.65萬億元，復(fù)合增長率達(dá)9.91%，2007年污染源第一次普查時(shí)危廢實(shí)際產(chǎn)量為4573萬噸，在默認(rèn)普查數(shù)據(jù)為準(zhǔn)確數(shù)據(jù)的情況下，按照9.91%的危廢增長速率進(jìn)行測(cè)算，2016年我國危廢實(shí)際產(chǎn)生量將達(dá)到1.07億噸。

綜合兩種測(cè)算方法，我們認(rèn)為2016年我國危廢實(shí)際產(chǎn)生量將在1.07-1.24億噸左右，低位值1.07億噸，遠(yuǎn)高于生態(tài)環(huán)境部統(tǒng)計(jì)值。

第二次污染源普查已開啟，危廢處理需求有望進(jìn)一步釋放。據(jù)2007年《第一次全國污染源普查公告》數(shù)據(jù)顯示，2007年我國工業(yè)源中危廢產(chǎn)量為4573萬噸，約為生態(tài)環(huán)境部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)1079萬噸的4.5倍。我們認(rèn)為實(shí)際危廢產(chǎn)量要遠(yuǎn)大于統(tǒng)計(jì)結(jié)果，原因可能在于：①由于過去監(jiān)管力度較松弛，加之危廢處理成本較高，企業(yè)在申報(bào)數(shù)據(jù)時(shí)存在漏報(bào)、瞞報(bào)等現(xiàn)象;②由于統(tǒng)計(jì)口徑的原因，部分小微企業(yè)產(chǎn)廢量未被納入統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)。

根據(jù)國務(wù)院下發(fā)的《第二次全國污染源普查方案》，2019年為本次普查的數(shù)據(jù)總結(jié)發(fā)布時(shí)點(diǎn)。在監(jiān)管趨嚴(yán)、環(huán)保督查常態(tài)化等政策執(zhí)行的背景下，考慮到供給側(cè)改革帶來的支付能力增強(qiáng)以及兩高司法解釋的提出，可以預(yù)計(jì)我國危廢處理的需求將進(jìn)一步被釋放。

2.2.危廢處置有效處理能力較低，牌照發(fā)放亦有空間

在一系列環(huán)保政策的刺激下，危廢處置行業(yè)需求將逐步迎來有效釋放。根據(jù)《2017年全國大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報(bào)》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年底，全國各省(區(qū)、市)頒發(fā)的危廢(包含醫(yī)療廢物)經(jīng)營許可證共計(jì)2195份，核準(zhǔn)經(jīng)營規(guī)模為6471萬噸/年(含收集經(jīng)營規(guī)模397萬噸/年)。而根據(jù)環(huán)境防治年報(bào)，2016年實(shí)際經(jīng)營規(guī)模為1629萬噸(含收集23萬噸)，有效處理能力較低，大量的產(chǎn)能仍未完全釋放。

產(chǎn)能利用率較低的原因，我們認(rèn)為有以下幾點(diǎn)：①已經(jīng)核準(zhǔn)經(jīng)營的產(chǎn)能，由于危廢來源供給不足，導(dǎo)致產(chǎn)能閑置，無法高產(chǎn)運(yùn)營。2016年10月，第十二屆全國人大常委會(huì)第二十四次會(huì)議決定將修改《中華人民共和國固體廢物污染環(huán)境防治法》相關(guān)條款，取消了危廢省內(nèi)的轉(zhuǎn)移審批手續(xù)。在此之前，省內(nèi)之間危廢的轉(zhuǎn)移審批尚未開放，限制了省內(nèi)之間危廢資源的有效轉(zhuǎn)移，多數(shù)企業(yè)遵循就地處理原則，無法形成大規(guī)模處理處置效應(yīng);②由于工業(yè)處置技術(shù)和工藝、經(jīng)驗(yàn)等原因，危廢處理企業(yè)運(yùn)營效率不同，而在我國整個(gè)危廢行業(yè)中參與者眾多，但多為中小企業(yè)，處理能力、資金能力等相對(duì)較弱，對(duì)行業(yè)貢獻(xiàn)度較低;③其他：諸如全國環(huán)保督查等某些事件性影響、十九大會(huì)議召開引起的停產(chǎn)等。

從2016年核準(zhǔn)經(jīng)營規(guī)模(6471萬噸/年)和危廢實(shí)際產(chǎn)生量(1.07-1.24億噸/年)來看，供需缺口仍然較大，未來將逐步產(chǎn)生兩個(gè)行業(yè)趨勢(shì)，一是現(xiàn)有的有效處置能力仍有較大的提升空間，主要是大型龍頭企業(yè)的危廢收集能力將持續(xù)提升，有效處理能力不斷提高，比如東江環(huán)保目前的總產(chǎn)能利用率已經(jīng)達(dá)到60%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，未來仍有提升空間，相對(duì)應(yīng)的中小企業(yè)將日趨艱難，行業(yè)龍頭的集中效應(yīng)將繼續(xù)凸顯;二是牌照發(fā)放仍有空間，牌照資質(zhì)對(duì)企業(yè)技術(shù)要求很高，涉及焚燒、化學(xué)、安全等方面的問題，同時(shí)建設(shè)周期很長，涉及土地選址、立項(xiàng)、環(huán)評(píng)、驗(yàn)收等手續(xù)，行業(yè)將呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局，中小企業(yè)面臨市場(chǎng)份額被擠占，市場(chǎng)將誕生規(guī)模較大、布局范圍廣泛、有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)。

2.3.行業(yè)進(jìn)入群雄逐鹿時(shí)代，公司已經(jīng)躍居行業(yè)龍頭地位

行業(yè)集中度低、規(guī)模小，公司處于絕對(duì)領(lǐng)先地位。我國的危廢行業(yè)的市場(chǎng)參與者眾多，但是具有規(guī)模效應(yīng)的企業(yè)很少，目前我國危廢行業(yè)呈現(xiàn)出的特征主要有以下幾點(diǎn)：①行業(yè)集中度低：根據(jù)Frost&Sullivan、遠(yuǎn)卓分析、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截止 2016 年，行業(yè)內(nèi)排名前十大公司僅占總設(shè)計(jì)處置能力的6.8%，其中東江環(huán)保市占率為2.26%，處絕對(duì)領(lǐng)先地位;②危險(xiǎn)廢物產(chǎn)生量與處理能力分布不匹配。2016年我國持危險(xiǎn)廢棄物經(jīng)營許可證的企業(yè)數(shù)量為2149家，主要集中于長三角和珠三角區(qū)域，欠發(fā)達(dá)地區(qū)許可證數(shù)量少。其中江蘇、浙江和廣東三省資質(zhì)企業(yè)數(shù)量共計(jì)503家，占全國總數(shù)的30%以上。根據(jù)Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)，2015年危險(xiǎn)廢物產(chǎn)生量主要集中在東部、西北部、中部，分別占總產(chǎn)生量的31%、24%，13%，可以看出華東地區(qū)及西北地區(qū)占危險(xiǎn)廢物產(chǎn)生量的大部分。而經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)如華東及華南占危險(xiǎn)廢物處理能力的大部分。危廢處置行業(yè)中，東江環(huán)保、光大國際、威立雅中國、新宇國際等企業(yè)進(jìn)入行業(yè)較早，經(jīng)過多年的發(fā)展已經(jīng)具備規(guī)模和產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，而且位于危廢產(chǎn)生量較大的省份，有較強(qiáng)的客戶資源和競爭優(yōu)勢(shì)。③經(jīng)營企業(yè)規(guī)模小、處理能力弱。按照2016年核準(zhǔn)經(jīng)營規(guī)模和企業(yè)數(shù)量的數(shù)據(jù)測(cè)算，平均每家的核準(zhǔn)處理能力僅為3萬噸/年，并且大部分企業(yè)技術(shù)、資金等實(shí)力較弱，日均處理能力超過50噸的企業(yè)占比不到20%，達(dá)到1000噸的僅占0.3%，并且能夠處理25種以上危廢種類的企業(yè)僅為1%，絕大多數(shù)均小于10種。在2017年，東江環(huán)保已具備44類危險(xiǎn)廢物經(jīng)營資質(zhì)，在危廢行業(yè)中處于絕對(duì)領(lǐng)先地位。

行業(yè)并購熱度高，進(jìn)入群雄逐鹿時(shí)代。在過去的2017年，我國危廢行業(yè)兼并購市場(chǎng)火爆，整個(gè)環(huán)保產(chǎn)業(yè)共發(fā)生86起并購，交易金額達(dá)385億元，交易金額與數(shù)量均創(chuàng)新高，其中涉及到危廢的并購市場(chǎng)達(dá)20余起。

目前，在2017年的行業(yè)并購中，大致可以分為兩類：①以東江環(huán)保為首的環(huán)保行業(yè)之間的并購，其中東江環(huán)保和雪浪環(huán)境分別發(fā)生3起并購，在整個(gè)并購熱潮中居前列;②以金圓股份為首的跨行業(yè)并購。環(huán)保公司為了擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)范圍，或增加產(chǎn)能資質(zhì)，收并購危廢處置企業(yè)，加快無害化、資源化產(chǎn)能布局。一般來說，危廢設(shè)施的建設(shè)周期較長，從環(huán)評(píng)到實(shí)際真正投產(chǎn)運(yùn)營至少需要2-3年左右時(shí)間，而通過收并購的方式，可以令公司快速擁有或擴(kuò)大處置危廢的能力。并且對(duì)于危廢的處置跨省轉(zhuǎn)移運(yùn)輸過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)較大，通常采用就地處置的方式，公司通過跨省并購也可以實(shí)現(xiàn)公司的省外業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

危廢行業(yè)如火如荼的并購進(jìn)程或?qū)⒊掷m(xù)下去，未來，危廢企業(yè)跑馬圈地以及整合并購將會(huì)不斷進(jìn)行，搶占市場(chǎng)或?qū)⒂萦?，危廢行業(yè)進(jìn)入“群雄逐鹿”時(shí)代，進(jìn)而行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。東江環(huán)保作為危廢處置行業(yè)龍頭，不斷優(yōu)化市場(chǎng)區(qū)域布局，通過夯實(shí)珠三角發(fā)展基礎(chǔ)，完善京津冀業(yè)務(wù)覆蓋，輻射西南地區(qū)的戰(zhàn)略布點(diǎn)，有望在未來的跑馬圈地中進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

2.4.工業(yè)危廢無害化處置市場(chǎng)巨大，公司成長空間廣闊

工業(yè)危廢的主要來源及種類構(gòu)成。鑒于對(duì)危險(xiǎn)廢物的認(rèn)識(shí)不斷深入，在2016年6月21日，生態(tài)環(huán)境部重新修訂了《國家危險(xiǎn)廢物名錄》，將危廢由49大類重新調(diào)整為46大類，新增117種類別，共計(jì)479種，而其中70%以上的危廢都來自于工業(yè)行業(yè)。據(jù)2015年環(huán)境統(tǒng)計(jì)年報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，工業(yè)危廢中產(chǎn)量最大的行業(yè)分別為化學(xué)原料與化學(xué)制品制造業(yè)(占比19.2%)、有色金屬冶煉和壓延加工(占比15.6%)、非金屬礦采選業(yè)(占比13.8%)以及造紙和紙制品業(yè)(占比12.7%)。

根據(jù)2015年環(huán)境統(tǒng)計(jì)年報(bào)的數(shù)據(jù)，工業(yè)危廢產(chǎn)生量種類構(gòu)成中產(chǎn)量最大的依次分別為廢堿 623.0 萬噸(占比15.7%)、廢酸 571.2 萬噸(占比14.4%)、石棉廢物 549.2 萬噸(占比13.8%)、有色金屬冶煉廢物 388.9 萬噸(占比9.8%)、無機(jī)氰化物廢物 355.5 萬噸(占比8.9%)以及廢礦物油 213.0 萬噸(占比5.4%)，適合于采用資源化利用的廢堿、廢酸、有色金屬冶煉廢物等占工業(yè)危廢約為40%。從產(chǎn)業(yè)調(diào)研情況來看，危廢資源化空間將進(jìn)一步縮小，而無害化則處于供不應(yīng)求狀態(tài)，近些年隨著監(jiān)管的趨嚴(yán)，無害化處理的占比將提高，未來空間將被放大。

工業(yè)危廢的無害化處置將成為主流。工業(yè)危廢提出“三化”處理原則，即減量化、資源化和無害化，目前主要的處置方式有綜合利用、無害化處置和貯存等。從近幾年的綜合利用、無害化處置方式占比情況看，綜合利用占比整體變化不大，在50%左右，無害化處置方式2016年占比為28.74%，占比在逐年提升，未來預(yù)計(jì)將會(huì)復(fù)制垃圾焚燒發(fā)電的技術(shù)路線。綜合利用包括回收利用、循環(huán)再生等資源化利用方式。如印刷線路板、電鍍污泥、廢鉛酸電池等很多廢棄物都可進(jìn)行資源化處理，這些固廢含有大量的銅、銀、鎳等重金屬，可以回收使之資源化，提升效益。其利潤來源主要受到貴金屬等大宗商品價(jià)格波動(dòng)的影響。無害化處理方式主要包括破碎、分選、沉降、廢液酸堿中和等物理化學(xué)處理、焚燒熱解及填埋等，其中焚燒處置危險(xiǎn)廢物在世界上應(yīng)用廣泛，是最成熟的一種熱處理技術(shù)，國內(nèi)的焚燒處理價(jià)格相對(duì)其他處理方式更高，國內(nèi)焚燒平均價(jià)格在2000-4000元/噸不等，有的地區(qū)甚至更高，價(jià)格和廢棄物的處理難度和污染成分有關(guān)，同時(shí)商業(yè)運(yùn)營模式清晰，未來將成為主流的危廢處置方式。

無害化處置市場(chǎng)潛力巨大，公司成長空間廣闊。我們預(yù)計(jì)在2018-2020年，全國危廢實(shí)際產(chǎn)量將會(huì)持續(xù)增長，約為1.3-1.56億噸，截至2016年底，全國各省(區(qū)、市)頒發(fā)的危廢(包含醫(yī)療廢物)經(jīng)營許可證共計(jì)2195份，核準(zhǔn)經(jīng)營規(guī)模為6471萬噸/年(含收集經(jīng)營規(guī)模397萬噸/年)。我們通過測(cè)算未來危廢實(shí)際產(chǎn)量與現(xiàn)有核準(zhǔn)規(guī)模的缺口，按無害化處置比例28.74%，3000元/噸的平均處置價(jià)格進(jìn)行測(cè)算，則預(yù)計(jì)到2020年，危廢無害化處置行業(yè)缺口將有望達(dá)到788.7億元。對(duì)于東江環(huán)保，2016、2017年危廢處置總產(chǎn)能分別為146萬噸、160萬噸，按照16年核準(zhǔn)經(jīng)營規(guī)模6471萬噸/年進(jìn)行計(jì)算，市場(chǎng)占有率在2.26%，假設(shè)市占率保持不變，對(duì)應(yīng)的公司2020年新增危廢處置總產(chǎn)能的空間(包含資源化、無害化)大約是206.8萬噸，合計(jì)總產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到352.8萬噸，較目前公司的產(chǎn)能規(guī)模160萬噸仍有較大的增長空間。

3.行業(yè)龍頭銳氣不減，“內(nèi)生+外延”鑄就穩(wěn)定地位

3.1.資質(zhì)產(chǎn)能持續(xù)釋放，大量項(xiàng)目即將落地投產(chǎn)

公司始終專注于危險(xiǎn)廢物的無害化處理及資源化利用，憑借自身突出的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、資深的管理經(jīng)驗(yàn)以及資本優(yōu)勢(shì)等，公司在危廢處理行業(yè)持續(xù)鞏固龍頭運(yùn)營商的地位。截至2017年，公司擁有工業(yè)危險(xiǎn)廢物處理資質(zhì)達(dá)160萬噸/年，在行業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先。按照公司未來幾年規(guī)劃產(chǎn)能，2020年預(yù)計(jì)公司將擁有350萬噸/年的綜合治理產(chǎn)能，包括水泥窯協(xié)同處置產(chǎn)能，CAGR達(dá)29.81%。對(duì)比我們上文對(duì)公司未來產(chǎn)能空間的測(cè)算，假設(shè)市占率2.26%保持不變，公司預(yù)期產(chǎn)能352.8萬噸，所以我們判斷公司規(guī)劃的產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)概率很高。

危廢產(chǎn)能布局以廣東地區(qū)為核心輻射全國。從公司危廢產(chǎn)能布局來看，主要集中于廣東地區(qū)，擁有70余家子公司，形成以廣東省區(qū)域?yàn)橹行?，泛珠三角及長三角地區(qū)，覆蓋全國的戰(zhàn)略布局形勢(shì)。范圍具體包括廣東、江西、四川、湖北、福建、山東、江蘇、河北、浙江、新疆等地，對(duì)于危廢的處理區(qū)域集中度較強(qiáng)，公司有望憑借區(qū)域優(yōu)勢(shì)，將公司產(chǎn)能版圖擴(kuò)張至全國，形成穩(wěn)定的危廢來源。

大量項(xiàng)目即將落地投產(chǎn)，危廢處理能力持續(xù)增強(qiáng)。根據(jù)公司2017年年報(bào)披露數(shù)據(jù)，2017年公司共建成項(xiàng)目有湖北天銀(無害化3萬噸/年，資源化3萬噸/年)、珠海永興盛(無害化1萬噸/年)、東莞恒建(無害化2.65萬噸/年、資源化9.65萬噸/年)，2017年新增總產(chǎn)能達(dá)19.3萬噸/年。2018年預(yù)計(jì)能夠投產(chǎn)的項(xiàng)目包括衡水睿稻(無害化7.75萬噸/年)、江西固廢二期(資源化28萬噸/年)、福建南平(無害化2萬噸/年)、山東濰坊東江(無害化1.59萬噸/年，資源化18萬噸/年)、湖北仙桃綠怡(資源化1.78萬噸/年)、江蘇南通(無害化3.5萬噸/年)、泉州PPP項(xiàng)目(無害化5萬噸/年、資源化4.07萬噸/年)，2018年預(yù)計(jì)總產(chǎn)能達(dá)71.69萬噸/年。

3.2.牽手海螺開啟水泥窯協(xié)同處置，實(shí)現(xiàn)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)

水泥窯協(xié)同處置—危廢無害化處置的有益補(bǔ)充。政策刺激下，水泥窯協(xié)同處置危廢應(yīng)運(yùn)而生。2011年3月，《水泥窯協(xié)同處置工業(yè)廢物設(shè)計(jì)規(guī)范》正式出臺(tái)，文件對(duì)工業(yè)廢物處置規(guī)模、技術(shù)等進(jìn)行了詳細(xì)要求，標(biāo)志著對(duì)水泥窯協(xié)同處置政策成熟化的開端。2013年兩高司法提出非法排放、傾倒、處理3噸以上的危廢入刑，從法律層面上對(duì)危廢的排放進(jìn)行了強(qiáng)有力的監(jiān)管，同年3月，《水泥窯協(xié)同處置固體廢物污染控制標(biāo)準(zhǔn)》出臺(tái)，規(guī)定了污染排放限值、水泥窯設(shè)施技術(shù)要求以及入窯廢物的特性要求，作為水泥窯協(xié)同處置領(lǐng)域規(guī)范性文件推動(dòng)了行業(yè)的持續(xù)發(fā)展。2016年12月，《水泥窯協(xié)同處置固體廢物污染防治技術(shù)政策》出臺(tái)，文中明確了協(xié)同處置固廢應(yīng)利用現(xiàn)有新型干法水泥窯，采用窯磨一體化的運(yùn)行方式進(jìn)行運(yùn)作，政策發(fā)布之后，新建、改建或擴(kuò)建處置危險(xiǎn)廢物的水泥企業(yè)，應(yīng)按照要求選擇單線設(shè)計(jì)熟料生產(chǎn)規(guī)模 4000噸/日及以上水泥窯。2017年6月，《水泥窯協(xié)同處置危廢經(jīng)營許可證審查指南(試行)》出臺(tái)，對(duì)水泥窯協(xié)同處置危廢的適用范圍、術(shù)語定義、經(jīng)營模式及技術(shù)規(guī)范等方面進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定，并將協(xié)同處置的新型干法水泥窯熟料產(chǎn)能的標(biāo)準(zhǔn)重新進(jìn)行了修訂，由之前4000噸/日調(diào)整下降到2000噸/日，進(jìn)一步擴(kuò)大了產(chǎn)能空間。

與危廢的傳統(tǒng)處置方法相比，水泥窯協(xié)同處置具有諸多優(yōu)勢(shì)，如處置成本低，投資少、燃燒充分、不會(huì)產(chǎn)生二次污染等等，缺點(diǎn)是可焚燒種類少，目前已經(jīng)逐漸成為危廢無害化處置的有益補(bǔ)充。

此外，水泥窯協(xié)同處置還能夠彌補(bǔ)錯(cuò)峰生產(chǎn)產(chǎn)能停滯。據(jù)國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)建材工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的指導(dǎo)意見》、工信部《2016-2020年期間水泥錯(cuò)峰生產(chǎn)工作通知》及多省市《關(guān)于開展水泥行業(yè)積極性錯(cuò)峰生產(chǎn)的通知》，文中指出由于水泥窯協(xié)同處置承擔(dān)居民供暖、處置生活垃圾和危廢等任務(wù)，原則上是可以不進(jìn)行錯(cuò)峰生產(chǎn)，進(jìn)而增加企業(yè)效益。

目前，國內(nèi)外學(xué)者正積極研究水泥窯協(xié)同處置技術(shù)，以海螺創(chuàng)業(yè)為例，公司憑借自身多年開發(fā)研究經(jīng)驗(yàn)，自主研發(fā)出利用水泥窯協(xié)同處置工業(yè)危廢技術(shù)，該系統(tǒng)通過高溫?zé)峤獾确绞?，能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)危廢的徹底處理，并且資源化利用效果較好，實(shí)現(xiàn)灰渣零排放。

對(duì)于不同種類的危廢，在進(jìn)行水泥窯協(xié)同處置時(shí)有不同的處置方式：①固態(tài)/半固態(tài)廢物：先經(jīng)過粉碎與廢液混合，當(dāng)達(dá)到某種粘度時(shí)送至尾窯進(jìn)行焚燒;②低水分固態(tài)廢物：經(jīng)過粉碎后送至分解爐直接焚燒;③工業(yè)廢液：調(diào)配過濾后送至窯頭進(jìn)行處置;④飛灰類固廢：存儲(chǔ)倉進(jìn)行儲(chǔ)存，計(jì)量后送至窯頭進(jìn)行焚燒處理。固廢經(jīng)過水泥窯處置后，有害固體物質(zhì)將被滯留于窯內(nèi)吸收固化，有害氣體進(jìn)行處理后排出。

牽手海螺創(chuàng)業(yè)，實(shí)現(xiàn)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。公司于2017年12月與海螺創(chuàng)業(yè)簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，合作雙方旨在充分利用平臺(tái)互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)，優(yōu)先布局危廢無害化產(chǎn)業(yè)，共同提升對(duì)區(qū)域市場(chǎng)的服務(wù)能力，推進(jìn)固廢處置深度合作。合作將充分發(fā)揮公司在固廢處置領(lǐng)域的技術(shù)、運(yùn)營及市場(chǎng)拓展等方面的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，以及海螺創(chuàng)業(yè)利用水泥窯協(xié)同處置固廢的技術(shù)產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)勢(shì)，建立協(xié)同處置固廢戰(zhàn)略合作平臺(tái)，通過平臺(tái)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)共贏。

海螺創(chuàng)業(yè)(股票代碼：00586.HK)是一家能夠提供節(jié)能環(huán)保“一攬子”解決方案的大型企業(yè)集團(tuán)，背靠海螺集團(tuán)，目前公司產(chǎn)業(yè)涉及余熱發(fā)電、垃圾焚燒、新型綠色節(jié)能建材等，專注于水泥窯協(xié)同處置危險(xiǎn)廢物、水泥窯協(xié)同處置市政廢物、生活垃圾焚燒發(fā)電的三大核心環(huán)保領(lǐng)域。

以廣東省為試點(diǎn)，公司攜手海螺創(chuàng)業(yè)深耕危廢領(lǐng)域。公司與海螺創(chuàng)業(yè)將以包括但不限于股權(quán)合作的方式進(jìn)行廣東省水泥窯協(xié)同處置固廢布點(diǎn)，包括但不限于以《廣東省環(huán)境保護(hù)“十三五”規(guī)劃》和《廣東省水泥行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)技術(shù)路線和行動(dòng)計(jì)劃(2016-2018年)》為指導(dǎo)。根據(jù)“十三五”期間規(guī)劃要求，廣東省水泥窯協(xié)同處置危廢產(chǎn)能為500萬噸/年，據(jù)海螺水泥公司公告統(tǒng)計(jì)，其在廣東省內(nèi)共計(jì)有4家子公司，分別為英德海螺、清新水泥、化州海螺以及陽春海螺，共計(jì)10條投產(chǎn)線，已建成熟料產(chǎn)能分別為2萬噸/日、1萬噸/日、1萬噸/日以及1.75萬噸/日，若全部完成協(xié)同改造，危廢產(chǎn)能總計(jì)將達(dá)110萬噸/年。

3.3.多種經(jīng)營模式嘗試，新模式創(chuàng)新開啟

自2017年以來，公司積極探索EPC領(lǐng)域，利用市場(chǎng)化成熟經(jīng)驗(yàn)與技術(shù)、人才等優(yōu)勢(shì)，在環(huán)境工程與服務(wù)領(lǐng)域取得了突破性進(jìn)展。

2017年9月26日，公司發(fā)布《關(guān)于收購佛山市富龍環(huán)?？萍加邢薰竟蓹?quán)的公告》，擬使用自有資金人民幣4800萬元收購佛山市萬興隆所持有富龍環(huán)保30%的股權(quán)，富龍環(huán)保主營綜合利用處置危廢、環(huán)保技術(shù)研發(fā)推廣等，本次收購目的在于擴(kuò)大公司危廢處理能力，進(jìn)入佛山市工業(yè)危廢市場(chǎng)。該項(xiàng)目于2016年3月取得環(huán)評(píng)批復(fù)，包括焚燒項(xiàng)目3萬噸/年，綜合處理項(xiàng)目1.97萬噸/年，其中，綜合處理項(xiàng)目已建成，目前處于試運(yùn)營階段，焚燒項(xiàng)目在建，預(yù)計(jì)于2019年初建成投產(chǎn)，項(xiàng)目建成后公司將擁有約近5萬噸/年的危廢處理能力。此次公司的收購采用“EPC+參股運(yùn)營”的創(chuàng)新模式，后續(xù)將為富龍環(huán)保建設(shè)焚燒處理設(shè)施提供EPC總包服務(wù)。創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式的開啟，充分說明了公司擁有著豐富的工程建設(shè)經(jīng)驗(yàn)以及技術(shù)優(yōu)勢(shì)，有助于在未來打造全新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，為提高公司危廢處理能力，提升公司的市場(chǎng)份額添磚加瓦。

泉州危廢處置中心PPP項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)。2016年7月25日，公司發(fā)布《關(guān)于參股設(shè)立項(xiàng)目公司投資泉州市工業(yè)廢物綜合處置中心PPP項(xiàng)目的公告》，確認(rèn)公司與興業(yè)科技組成的聯(lián)合體中標(biāo)，正式標(biāo)志著公司向PPP領(lǐng)域邁進(jìn)。東江環(huán)保、興業(yè)科技、外走馬埭圍墾建設(shè)以及泉州國投擬共同出資1億元設(shè)立SPV公司投資該項(xiàng)目，分別占有42.5%、42.5%、10%以及5%的股權(quán)。

項(xiàng)目采用BOT運(yùn)行方式進(jìn)行運(yùn)營，具體包括工業(yè)廢物的無害化與資源化利用兩部分。該項(xiàng)目為公司中標(biāo)的首個(gè)工業(yè)廢物處理PPP項(xiàng)目，此外，公司與項(xiàng)目聯(lián)合體的另一方興業(yè)科技進(jìn)行合作亦屬于跨界合作，不僅在融資模式上進(jìn)行了創(chuàng)新，更在運(yùn)營方式與合作方式上進(jìn)行了嘗試，旨在為公司創(chuàng)新發(fā)展積累寶貴的經(jīng)驗(yàn)，為后續(xù)公司的發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

泉州PPP項(xiàng)目目前進(jìn)展?fàn)顩r良好，在17年上半年已經(jīng)取得環(huán)評(píng)批復(fù)，處于建設(shè)階段，項(xiàng)目建成后預(yù)計(jì)將為公司帶來約9.07萬噸/年的危廢處理能力，其中無害化5萬噸/年，資源化約為4.07萬噸/年。

3.4.廣晟入主，順利推進(jìn)定增

2017年5月10日，公司發(fā)布關(guān)于《東江環(huán)保股份有限公司 2017年非公開發(fā)行A股股票預(yù)案》，本次定增擬募集資金總金額不超過23億元，定增數(shù)量不超過發(fā)行前總股本的20%，其中，廣晟公司認(rèn)購的數(shù)量不超過最終確定發(fā)行A股數(shù)量的33%，且認(rèn)購金額不超過7.59億元。公司本次定增募集資金的目的旨在應(yīng)對(duì)行業(yè)發(fā)展要求，打造完整業(yè)務(wù)鏈的綜合環(huán)保服務(wù)平臺(tái)，資金用途具體包括在建項(xiàng)目的融資需求、研究中心項(xiàng)目和實(shí)驗(yàn)室項(xiàng)目的建設(shè)、互聯(lián)網(wǎng)綜合運(yùn)營平臺(tái)項(xiàng)目的建設(shè)以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。所有募投項(xiàng)目按期達(dá)產(chǎn)后，總產(chǎn)能有望新增87.83萬噸/年。

4.關(guān)鍵假設(shè)與盈利預(yù)測(cè)

4.1.關(guān)鍵假設(shè)

1.河北衡水睿韜項(xiàng)目(無害化)、江西固廢二期(資源化)、福建南平(無害化)、山東濰坊東江(無害化+資源化)、湖北仙桃綠怡(資源化)、江蘇南通(無害化)、泉州PPP項(xiàng)目(無害化+資源化)項(xiàng)目于2018年建成并投產(chǎn)使用。2018-2020年無害化產(chǎn)能分別為110萬噸、155萬噸、205萬噸。2.考慮到后期有部分項(xiàng)目進(jìn)行技術(shù)升級(jí)改造，以及公司正在加大物化業(yè)務(wù)市場(chǎng)拓展和資質(zhì)匹配，2018-2020年產(chǎn)能利用率按照60%、62%、65%進(jìn)行測(cè)算。3.由于目前危廢處置仍然存在較大的供需缺口，暫不考慮價(jià)格因素對(duì)公司收入的影響，無害化處置價(jià)格2018-2020年全部按照2500元/噸進(jìn)行預(yù)測(cè)。4.由于自2016年10月開始大宗商品價(jià)格有所回暖，近期趨于穩(wěn)定，根據(jù)上海金屬網(wǎng)價(jià)格顯示，金屬銅2016-2017年均價(jià)上漲28%，預(yù)計(jì)2017-2020年資源化產(chǎn)品價(jià)格增幅分別為14%、0%、0%、0%，均價(jià)全部按照1500元/噸進(jìn)行計(jì)算，2018-2020年資源化產(chǎn)能按照110萬噸、130萬噸、145萬噸計(jì)算。5.保守起見，暫不考慮參股海螺創(chuàng)業(yè)帶來的收入影響。

4.2.維持“推薦”評(píng)級(jí)

我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年EPS分別為0.65元，0.81元，0.98元，對(duì)應(yīng)的PE分別為23倍、18倍、15倍，鑒于公司處于行業(yè)龍頭地位，產(chǎn)能仍在持續(xù)釋放，目前仍然處于估值低位，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

 

來源:國聯(lián)研究

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