垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)進(jìn)入產(chǎn)能加速擴(kuò)張階段

截至2017年底，我國(guó)垃圾清運(yùn)規(guī)模2.15億噸，按照處置方式分類(lèi)，衛(wèi)生填埋處置占比56%，焚燒處置占比39%。

我國(guó)垃圾焚燒行業(yè)真正意義上的放量始于2005年，過(guò)去15年之間，行業(yè)產(chǎn)能規(guī)模一直處于穩(wěn)步爬升階段。

克服“十二五”期間的各項(xiàng)掣肘，垃圾焚燒產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)崴龠M(jìn)入“十三五”期間，擴(kuò)張速度在2017年出現(xiàn)顯著提升，主要由于傳統(tǒng)填埋處置方式開(kāi)始式微、困擾行業(yè)發(fā)展的“低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)、‘鄰避運(yùn)動(dòng)’與項(xiàng)目規(guī)模效益下降”的三座大山，隨著技術(shù)進(jìn)步、政府事務(wù)公眾溝通完善與人口的密度提升、生活方式變遷等多方面變化，阻礙效應(yīng)逐步弱化，產(chǎn)能擴(kuò)張開(kāi)始提速。

我們從以下三個(gè)維度解讀產(chǎn)能加速擴(kuò)張的趨勢(shì):

投運(yùn)產(chǎn)能同比增速回升至25%:綜合國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、《“十三五”生活垃圾無(wú)害化處置設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》以及我們對(duì)于全國(guó)已投產(chǎn)產(chǎn)能的大數(shù)據(jù)掃描分析，截至2018上半年，全國(guó)已投運(yùn)垃圾焚燒產(chǎn)能規(guī)模約為39.3萬(wàn)噸。

由于產(chǎn)能基數(shù)的不斷提高，以及行業(yè)在“十二五”期間遭遇“低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)、‘鄰避運(yùn)動(dòng)’與新項(xiàng)目規(guī)模效益下降”等困難，產(chǎn)能增速在“十二五”期間持續(xù)降低(2015年約為12%)。進(jìn)入“十三五”期間，產(chǎn)能增速開(kāi)始顯著回升，2017年產(chǎn)能增速顯著回升到25.32%，標(biāo)志著垃圾焚燒項(xiàng)目落地進(jìn)入又一個(gè)高峰期。

年度新增產(chǎn)能規(guī)模顯著提高:我國(guó)垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏

2005~2010年每年新增投產(chǎn)能約為1~1.5萬(wàn)噸/日，對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)單體普遍規(guī)模1500噸/日，折合7~10個(gè)項(xiàng)目;

2011-2015年新增產(chǎn)能顯著上一個(gè)臺(tái)階，達(dá)到2~3萬(wàn)噸/日，對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)單體普遍規(guī)模800噸/日，折合25~38個(gè)項(xiàng)目;

2016-2018年新增產(chǎn)能規(guī)模逐年增加，2016、2017與2018H1新增產(chǎn)能規(guī)模分別為3.9、6.9與5.0萬(wàn)噸/日。

由于下半年一般為一年中項(xiàng)目竣工的高峰期，2018全年新增產(chǎn)能有望接近2017年新增產(chǎn)能水平。新增產(chǎn)能規(guī)模顯著上一臺(tái)階。

新增成交項(xiàng)目的產(chǎn)能規(guī)模提速，行業(yè)的高速增長(zhǎng)仍將維持至少2-3年

回顧垃圾焚燒行業(yè)2015~2018年新增中標(biāo)項(xiàng)目(不含存量項(xiàng)目擴(kuò)建或增建二期)，分別為4/6.3/7.1/7.8萬(wàn)噸/日(由于各省披露習(xí)慣與招標(biāo)方式不同，這一結(jié)果為不完全統(tǒng)計(jì))。

由于垃圾焚燒項(xiàng)目前期審批手續(xù)復(fù)雜，引入PPP模式后更加謹(jǐn)慎，疊加較長(zhǎng)的建設(shè)周期，新成交垃圾焚燒訂單往往需要2-3年的時(shí)間兌現(xiàn)為投產(chǎn)產(chǎn)能。

鑒于2018年不完全統(tǒng)計(jì)的新增產(chǎn)能規(guī)模已經(jīng)達(dá)到7.84萬(wàn)噸/日，我們預(yù)計(jì)垃圾焚燒行業(yè)的年度新增產(chǎn)能規(guī)模仍將高位維持2-3年，甚至有可能突破年增長(zhǎng)10萬(wàn)噸/日。

垃圾焚燒市場(chǎng)空間:近期看規(guī)劃數(shù)據(jù)，遠(yuǎn)期看國(guó)際比較

全球各國(guó)垃圾焚燒產(chǎn)業(yè):國(guó)情有別，但殊途同歸采用焚燒方式實(shí)現(xiàn)生活垃圾的徹底減量是目前世界各國(guó)的主流思路，盡管?chē)?guó)情有別，但垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展路徑基本相似:

驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于:傳統(tǒng)填埋方式的非減量處置方式不斷占用土地，難以為繼，必須用焚燒減量+資源回收雙管齊下，分別應(yīng)對(duì)垃圾分類(lèi)后的再生與不可再生垃圾，逐步替代填埋市場(chǎng)的市占率。

阻力來(lái)自于:民眾對(duì)于垃圾焚燒環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的抵觸情緒，即“鄰避運(yùn)動(dòng)”，而各國(guó)政府也在努力通過(guò)加強(qiáng)溝通、優(yōu)化技術(shù)、強(qiáng)化監(jiān)管，調(diào)和民眾與焚燒企業(yè)之間的矛盾。

因此，我們?cè)噲D通過(guò)同人口與生活習(xí)慣較為穩(wěn)定的發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行比較，估算我國(guó)未來(lái)穩(wěn)態(tài)的垃圾焚燒處置市占率。

通過(guò)國(guó)際比較，我國(guó)的垃圾焚燒處置率有望穩(wěn)定在60%以上通過(guò)回顧人口與生活習(xí)慣較為穩(wěn)定的發(fā)達(dá)國(guó)家，在城市生活垃圾的工藝選擇可發(fā)現(xiàn)，在城市人口密度與中國(guó)較為接近的韓國(guó)、日本、德國(guó)、英國(guó)等國(guó)家，垃圾焚燒+資源回收方式幾乎占據(jù)處置規(guī)模的80%，填埋的市場(chǎng)占有率均低于20%。其中日本的焚燒比例達(dá)到77%，歐洲的垃圾焚燒占比加權(quán)平均值約為27%。

受統(tǒng)計(jì)口徑影響，我國(guó)垃圾焚燒市場(chǎng)潛力被低估:反觀我國(guó)2017年生活垃圾處置中，焚燒工藝占比39%，這一比例已經(jīng)處于較高水平。

但我們認(rèn)為，由于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑的原因，我國(guó)的垃圾焚燒市場(chǎng)潛力被低估。

歐美日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)普遍建立了成熟的生活垃圾分類(lèi)機(jī)制，但反觀我國(guó)，由于分類(lèi)回收機(jī)制尚不完善，生活垃圾在清運(yùn)之前，已經(jīng)通過(guò)家庭、城市拾荒者、環(huán)衛(wèi)工人等，層層過(guò)濾，將有價(jià)組分回收變賣(mài)。

我國(guó)統(tǒng)計(jì)的焚燒占比的分母是不可回收利用垃圾總量，而其他國(guó)家是垃圾總量，因此，我國(guó)實(shí)際的生活垃圾焚燒處理率低于計(jì)算值39%。

回顧人口與生活習(xí)慣較為穩(wěn)定的發(fā)達(dá)國(guó)家，除了地廣人稀的北美與部分歐洲國(guó)家，各國(guó)普遍的填埋處置率在30%以下。

若利用中國(guó)的計(jì)算方式計(jì)算日本、德國(guó)與英國(guó)的垃圾焚燒處置率，則分別是99%、99%與65%。

因此，參考發(fā)達(dá)國(guó)家的普遍情況，我國(guó)的垃圾焚燒處置率最終的穩(wěn)定水平有望達(dá)到60%以上，甚至接近100%。

參考這一比例，我國(guó)垃圾焚燒產(chǎn)能的提升空間至少還有50%。

在目前我國(guó)的垃圾清運(yùn)與處置體系下，焚燒處置率的提升空間取決于填埋處置率的下降空間?；仡櫲丝谂c生活習(xí)慣較為穩(wěn)定的發(fā)達(dá)國(guó)家，除了地廣人稀的北美與部分歐洲國(guó)家，各國(guó)普遍的填埋處置率在30%以下。

隨著生活垃圾逐步消耗可填埋點(diǎn)位的空間資源，焚燒在不可回收垃圾處置方式中的占比，有可能達(dá)到更高的水平。

我們計(jì)算了隨著中國(guó)垃圾焚燒產(chǎn)能規(guī)模(萬(wàn)噸/日)擴(kuò)容，對(duì)應(yīng)的焚燒處置率，及其國(guó)際比較、政策規(guī)劃的比較，如下圖所示。

行業(yè)加速擴(kuò)張:驅(qū)動(dòng)力加強(qiáng)，阻力弱化

進(jìn)入“十三五”時(shí)期，垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)加速擴(kuò)張，主要來(lái)自于兩方面因素的影響，我們根據(jù)不同影響因素的作用強(qiáng)弱，分別做出分析:

阻力弱化:競(jìng)爭(zhēng)性工藝填埋處置產(chǎn)能擴(kuò)張降速，為焚燒工藝騰挪市場(chǎng)空間;鄰避效應(yīng)的預(yù)防與應(yīng)對(duì)機(jī)制更加完善;PPP模式倒逼行業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略退出。

驅(qū)動(dòng)力加強(qiáng):環(huán)衛(wèi)市場(chǎng)化與機(jī)械化普及率顯著提高，垃圾清掃與收運(yùn)范圍擴(kuò)張，垃圾清運(yùn)量提升。城鎮(zhèn)化比例提升，城鎮(zhèn)人口總量與人均垃圾產(chǎn)量同步提升，帶來(lái)垃圾產(chǎn)生&收運(yùn)量提升。

行業(yè)盈利能力提升:內(nèi)生經(jīng)營(yíng)挖潛+外部環(huán)境改善

垃圾焚燒具備典型的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的公用事業(yè)行業(yè)屬性，投資回報(bào)率相對(duì)穩(wěn)定，我們通過(guò)對(duì)典型項(xiàng)目的盈利建模分析，解讀影響垃圾焚燒項(xiàng)目IRR的敏感性較強(qiáng)的因素以及企業(yè)內(nèi)生經(jīng)營(yíng)挖潛的途徑。

垃圾焚燒項(xiàng)目盈利能力的敏感性分析

收入來(lái)源=焚燒發(fā)電+垃圾處理費(fèi)

垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目中，每處理1噸垃圾所得收入來(lái)自于焚燒發(fā)電與垃圾處理費(fèi)兩方面:

發(fā)電收入:占收入總體比重60~80%。通過(guò)焚燒將垃圾中的熱量轉(zhuǎn)化為電能，根據(jù)不同項(xiàng)目質(zhì)地的差別，單噸垃圾焚燒發(fā)電從250~400千瓦時(shí)不等。

針對(duì)垃圾焚燒，2012年3月28日發(fā)改委發(fā)布《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知》，規(guī)定以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，均先按其入廠垃圾處理量折算成上網(wǎng)電量進(jìn)行結(jié)算，每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為280千瓦時(shí)，并執(zhí)行全國(guó)統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價(jià)每千瓦時(shí)0.65元(含稅);其余上網(wǎng)電量執(zhí)行當(dāng)?shù)赝?lèi)燃煤發(fā)電機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)。超過(guò)標(biāo)桿電價(jià)的部分，由省級(jí)電網(wǎng)負(fù)擔(dān)每千瓦時(shí)0.1元，其余通過(guò)全國(guó)征收的可再生能源電價(jià)附加解決。

垃圾處理費(fèi):占比總收入20%~40%。收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)在項(xiàng)目籌建階段由政府與社會(huì)資本方通過(guò)招標(biāo)競(jìng)價(jià)或協(xié)商決定。一般在項(xiàng)目合同中，會(huì)設(shè)定保底垃圾處置量，并可以以物價(jià)變動(dòng)、稅收政策、居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)等為依據(jù)，提出調(diào)整垃圾處理費(fèi)的條款，降低垃圾焚燒項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

成本結(jié)構(gòu)=折舊+原材料+維修成本

垃圾焚燒項(xiàng)目的日常運(yùn)營(yíng)中:

成本占比最高的部分是折舊，一般為年均成本的35%，這是垃圾焚燒重資產(chǎn)特性所決定的;

材料費(fèi)與燃料費(fèi)占比約19%:其中主要包括用于構(gòu)建堿性焚燒環(huán)境的堿類(lèi)、用于飛灰固化的藥劑，以及燃料。

對(duì)于流化床工藝需要添加煤、石英砂等燃料與材料，爐排爐則需要添加助燃用油。

維修成本占比約19%，參考旺能環(huán)境披露的資產(chǎn)重組報(bào)告，以固定資產(chǎn)原值為基數(shù)，維修費(fèi)率按2%計(jì)算(包含大修和日常維修)。

典型垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的盈利建模分析

典型項(xiàng)目的產(chǎn)能與經(jīng)營(yíng)情況假設(shè):產(chǎn)能規(guī)模1000噸/日、噸投資額45萬(wàn)元、垃圾處置費(fèi)60元/噸、噸發(fā)電量400度、廠自用電率20%、項(xiàng)目滿(mǎn)產(chǎn)爬坡期1年、貸款比例70%、融資成本5%(等額本息還款、還款期15年)、建設(shè)期2年、運(yùn)營(yíng)期28年。

盈利能力分析:1從全生命周期的角度:項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率(IRR)為9%，資本金內(nèi)部收益率為13.7%。2從逐年運(yùn)營(yíng)的角度:毛利率約為43%，凈利潤(rùn)率在20%~34%之間，并且會(huì)隨著財(cái)務(wù)費(fèi)用的逐年降低而升高。

盈利敏感性分析:通過(guò)對(duì)盈利分析模型的結(jié)論進(jìn)行敏感性分析，我們發(fā)現(xiàn)，1項(xiàng)目IRR:各種輸入變量中，對(duì)項(xiàng)目IRR影響的敏感性排序?yàn)?，投資強(qiáng)度>產(chǎn)能利用率>每噸垃圾發(fā)電量>噸垃圾處理費(fèi)。

資本金IRR:鑒于垃圾焚燒項(xiàng)目投資強(qiáng)度較大，大部分企業(yè)在前期投資中項(xiàng)目貸款比例在70~80%，因此，我們從項(xiàng)目的資本金IRR角度對(duì)各個(gè)變量對(duì)IRR的影響再次進(jìn)行敏感性分析。結(jié)論為:投資強(qiáng)度>貸款比例>產(chǎn)能利用率>每噸垃圾發(fā)電量>噸垃圾處理費(fèi)>貸款利率。

各個(gè)因素的可變彈性:在敏感性分析之外，還需要考慮各個(gè)變量的變化彈性，其中:

投資強(qiáng)度:改善彈性主要來(lái)自設(shè)備國(guó)產(chǎn)化、改擴(kuò)建項(xiàng)目邊際投資增加減少與技術(shù)優(yōu)化，在產(chǎn)業(yè)實(shí)踐中改善彈性可達(dá)到30%~40%，綜合影響最顯著。

產(chǎn)能利用率:改善彈性主要來(lái)自于填埋處置天花板效應(yīng)，不僅帶來(lái)垃圾焚燒產(chǎn)能放量，也使存量產(chǎn)能利用率處于較高水平，部分項(xiàng)目甚至超過(guò)100%。

噸垃圾發(fā)電量:改善彈性主要來(lái)自于垃圾熱值提升，與技術(shù)更新帶來(lái)的能量轉(zhuǎn)化效率的提升。

垃圾噸處理費(fèi):改善彈性來(lái)自于PPP模式普及后，噸垃圾處理費(fèi)的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)逐步消失，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨于合理化，且隨著社會(huì)成本提升，各地方政府也陸續(xù)啟動(dòng)了垃圾處理費(fèi)的提價(jià)。

全國(guó)已投運(yùn)垃圾焚燒項(xiàng)目中，52%的擴(kuò)建項(xiàng)目投產(chǎn)或開(kāi)工:在已投運(yùn)的362個(gè)項(xiàng)目中，其中175個(gè)為單體項(xiàng)目，187個(gè)已經(jīng)或正在二期及三期擴(kuò)建。

截至2018上半年，仍有10萬(wàn)噸/日的擴(kuò)建項(xiàng)目正在建設(shè)中。

這證明了我們的判斷，行業(yè)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，隨著目前已建成的項(xiàng)目成熟運(yùn)行及項(xiàng)目周邊垃圾處理需求量的增加，已有項(xiàng)目處于超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)，近幾年來(lái)進(jìn)入擴(kuò)建需求強(qiáng)烈的高峰期。

擴(kuò)建項(xiàng)目選址一般在原廠廠區(qū)內(nèi)或附近，周邊群眾接受度相對(duì)較高，更不容易引起鄰避效應(yīng)。2017年擴(kuò)建項(xiàng)目產(chǎn)能增速達(dá)36%。

行業(yè)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，隨著目前已建成的項(xiàng)目成熟運(yùn)行及項(xiàng)目周邊垃圾處理需求量。

受益于規(guī)模效應(yīng)，改擴(kuò)建項(xiàng)目毛利率一般高于原有項(xiàng)目。

這主要是由于:1)擴(kuò)建項(xiàng)目能與原有項(xiàng)目共用土地、水電等，且新增的生產(chǎn)人員人數(shù)少于新建;2)流化床項(xiàng)目若是改爐排爐，改造成本也顯著低于新建;3)爐排爐擴(kuò)建項(xiàng)目噸投資成本顯著低于新建項(xiàng)目。例如，旺能環(huán)境的新投產(chǎn)項(xiàng)目中以擴(kuò)建項(xiàng)目居多，2018年毛利率呈現(xiàn)季度環(huán)比提升。

收入端改善彈性之一:噸發(fā)電量顯著提升

根據(jù)cnki中的參考文獻(xiàn)，2011年平均每噸垃圾折算上網(wǎng)電量約240-260千瓦時(shí)。

近幾年，各家垃圾焚燒企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率均有所提升，單噸垃圾發(fā)電量水平達(dá)到280千瓦時(shí)，部分新建高標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)桿項(xiàng)目可以達(dá)到350~400千瓦時(shí)。

噸上網(wǎng)電量的提升的驅(qū)動(dòng)力，一方面來(lái)自生活垃圾熱值提升，這主要得益于人民生活水平改善，快遞與即時(shí)配送等包裝物占比提升，以及生活垃圾分類(lèi)收集在部分地區(qū)不同進(jìn)度的推進(jìn)。

另一方面來(lái)自垃圾焚燒技術(shù)革新，通過(guò)預(yù)處理、分選、焚燒單元的開(kāi)發(fā)，帶來(lái)熱能轉(zhuǎn)化效率提升。

低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略淡出，行業(yè)發(fā)展重回理性

2017年以來(lái)，低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象明顯減少，促進(jìn)了行業(yè)回報(bào)率趨于合理，目前全國(guó)各地垃圾焚燒處理單價(jià)普遍達(dá)到60元/噸以上，尤以華東華南等等發(fā)達(dá)地區(qū)為高。

低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)束主要來(lái)自于兩方面驅(qū)動(dòng):企業(yè)端不再抱有黑箱交易的僥幸心理:2015年之前，我國(guó)的地方政府公用事業(yè)類(lèi)招標(biāo)，招投標(biāo)過(guò)程、結(jié)果與執(zhí)行情況的公開(kāi)披露并不完善，企業(yè)抱有僥幸心理，希望通過(guò)低價(jià)中標(biāo)排除競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手后，通過(guò)隨后與政府再協(xié)商提高價(jià)格。但隨著PPP模式在公用事業(yè)投資領(lǐng)域的廣泛滲透，項(xiàng)目的招投標(biāo)、評(píng)標(biāo)、中標(biāo)、執(zhí)行均有嚴(yán)格的程序與資金撥付安排，無(wú)法在合同框架之外進(jìn)行調(diào)整。低價(jià)中標(biāo)企業(yè)無(wú)法再抱有黑箱交易的僥幸心理。

存量項(xiàng)目提價(jià)趨勢(shì)明顯

在垃圾焚燒特許經(jīng)營(yíng)條款中，一般會(huì)設(shè)定保底垃圾處置量，并可以以物價(jià)變動(dòng)、稅收政策、居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)等為依據(jù)，提出調(diào)整垃圾處理費(fèi)，降低垃圾焚燒項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

由于近年來(lái)環(huán)保排放趨嚴(yán)，企業(yè)環(huán)保成本上升，建設(shè)成本和人員成本等也有上升趨勢(shì)，且低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)期簽訂的訂單垃圾處理費(fèi)對(duì)應(yīng)的盈利空間都相對(duì)較低。

目前，垃圾焚燒企業(yè)在運(yùn)營(yíng)的存量項(xiàng)目提價(jià)、或存量項(xiàng)目隨擴(kuò)建項(xiàng)目而提價(jià)的現(xiàn)象較普遍，例如，

1)旺能環(huán)境的南太湖項(xiàng)目，首次執(zhí)行單價(jià)為80元/噸，2014年初根據(jù)垃圾處理服務(wù)協(xié)議的漲價(jià)調(diào)整條款調(diào)整至100元/噸，按照協(xié)議約定2017年可申請(qǐng)垃圾處理服務(wù)費(fèi)漲價(jià)，企業(yè)結(jié)合南太湖環(huán)保的工程建設(shè)成本、人員成本和運(yùn)行費(fèi)用等多方面變化情況，參考周邊地區(qū)新擴(kuò)建項(xiàng)目的垃圾處置收費(fèi)情況，2018年漲價(jià)至125元/噸。

2)瀚藍(lán)環(huán)境的南海項(xiàng)目將隨三期投運(yùn)后，處置價(jià)格由95元提升至120元等。

優(yōu)秀企業(yè)陸續(xù)登陸資本市場(chǎng)，多維度比較優(yōu)中選優(yōu)

自1988年第一座垃圾焚燒廠在深圳建成，20年來(lái)行業(yè)經(jīng)歷了行業(yè)導(dǎo)入期的技術(shù)爭(zhēng)論，并最終以爐排工藝勝出結(jié)束;經(jīng)歷了成長(zhǎng)期前半程的百家爭(zhēng)鳴，并最終以經(jīng)營(yíng)思路更加穩(wěn)健、項(xiàng)目積累更加扎實(shí)的龍頭企業(yè)勝出而確定格局。

目前，成長(zhǎng)期的前半程已經(jīng)結(jié)束，未來(lái)五年將是更加穩(wěn)健和確定的成長(zhǎng)期后半程，目前，焚燒發(fā)電工藝優(yōu)化仍在不斷推陳出新，經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)仍在不斷完善，促進(jìn)項(xiàng)目盈利能力與環(huán)保效果的進(jìn)一步提升。

2014年及以后是我國(guó)垃圾焚燒企業(yè)上市的高峰時(shí)期

我國(guó)垃圾焚燒行業(yè)真正意義上的放量始于2005年，經(jīng)過(guò)10年左右的產(chǎn)能積累，行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)不斷積累產(chǎn)能與既往業(yè)績(jī)，在2014年開(kāi)始陸續(xù)啟動(dòng)上市。

我們統(tǒng)計(jì)了垃圾焚燒行業(yè)18家公司通過(guò)IPO、被并購(gòu)、借殼或資產(chǎn)置換等資本運(yùn)作手段登陸資本市場(chǎng)的節(jié)奏，囊括了行業(yè)前20名中的15位。

垃圾焚燒是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，以行業(yè)新建項(xiàng)目噸投資約45萬(wàn)元估算，1000噸/日的中大型規(guī)模項(xiàng)目需要投資4.5億元，資本金至少0.9億元，這成為限制行業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張的重要因素。而垃圾焚燒公司上市后，可以借助資本市場(chǎng)的力量，完成儲(chǔ)備產(chǎn)能的投資建設(shè)。

圖29:登陸A/H股為垃圾焚燒企業(yè)擴(kuò)張?zhí)峁┝酥匾馁Y本助力

借助于資本的力量，垃圾焚燒行業(yè)的格局初定，前14名企業(yè)累計(jì)市占率達(dá)到58%，鑒于各家企業(yè)儲(chǔ)備產(chǎn)能(訂單或在建、籌建項(xiàng)目)規(guī)模體量約11.6萬(wàn)噸與現(xiàn)有的34.3萬(wàn)噸產(chǎn)能，合計(jì)達(dá)到45.9萬(wàn)噸，與“十三五”目標(biāo)的77%相比仍有一定差距。

因此，預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年，各家企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的方向一方面是對(duì)存量市場(chǎng)空間的爭(zhēng)奪，另一方面是儲(chǔ)備產(chǎn)能的高質(zhì)量釋放。

對(duì)A股&H股上市公司的質(zhì)地進(jìn)行比較后，我們提出產(chǎn)能的規(guī)模&提升彈性&區(qū)位優(yōu)勢(shì)、業(yè)績(jī)/現(xiàn)金流匹配程度與資金/儲(chǔ)備產(chǎn)能匹配程度三個(gè)維度。

質(zhì)地比較維度之一:產(chǎn)能的規(guī)模、提升彈性與區(qū)位優(yōu)勢(shì)

通過(guò)梳理A股&H股垃圾焚燒規(guī)模較大企業(yè)的產(chǎn)能情況，并按照產(chǎn)能釋放彈性，即儲(chǔ)備產(chǎn)能/存量產(chǎn)能，對(duì)這些公司進(jìn)行排序。

企業(yè)產(chǎn)能規(guī)模較大，意味著企業(yè)具有豐富的建設(shè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于項(xiàng)目如期穩(wěn)定投運(yùn)、環(huán)保達(dá)標(biāo)具有更高的保障，因此產(chǎn)能規(guī)模不僅保障存量業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性，也預(yù)示公司在新的項(xiàng)目拓展中更容易獲得地方政府的認(rèn)可。

占目前全國(guó)已有產(chǎn)能的13%。公司儲(chǔ)備產(chǎn)能規(guī)模5.27萬(wàn)噸/日，其中已開(kāi)工建設(shè)的項(xiàng)目2.3萬(wàn)噸/日，將是未來(lái)公司業(yè)績(jī)彈性的重要支撐。

根據(jù)其他上市公司的項(xiàng)目中標(biāo)與開(kāi)工的節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)旺能環(huán)境、上海環(huán)境、康恒環(huán)境、綠色動(dòng)力等將在2019-2020年迎來(lái)投產(chǎn)大年。

同時(shí)，垃圾焚燒產(chǎn)能的區(qū)位優(yōu)勢(shì)是指項(xiàng)目所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，一方面地方政府支付能力更強(qiáng)，對(duì)于垃圾處理費(fèi)的支付能力較強(qiáng)，其成本敏感性較弱，有利于企業(yè)在一定程度上提升盈利水平，另一方面，發(fā)達(dá)地區(qū)的人口導(dǎo)入效應(yīng)更強(qiáng)，地區(qū)垃圾產(chǎn)量具有增長(zhǎng)潛力，保障了垃圾焚燒產(chǎn)能利用率維持較高水平，甚至存在擴(kuò)產(chǎn)預(yù)期。

例如，在江浙區(qū)域市占率較高的偉明環(huán)保、旺能環(huán)境，在珠三角區(qū)域市占率較高的瀚藍(lán)環(huán)境和粵豐環(huán)保。

質(zhì)地比較維度之二:業(yè)績(jī)/現(xiàn)金流匹配程度

垃圾焚燒項(xiàng)目通常以BOT或PPP的模式兌現(xiàn)，即企業(yè)在幫助政府完成垃圾焚燒項(xiàng)目的建設(shè)與融資任務(wù)后，獲得一項(xiàng)有時(shí)間限制的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)(一般20-30年)。這種處理方式意味著:

在工程的建設(shè)期:企業(yè)可以根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度確認(rèn)工程收入與利潤(rùn)，但在此期間并不匹配經(jīng)營(yíng)相關(guān)的現(xiàn)金流入，同時(shí)工程業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)是一次性的，在未來(lái)20-30年中并不具有持續(xù)性。

當(dāng)項(xiàng)目完工后:在建工程轉(zhuǎn)入無(wú)形資產(chǎn)，通過(guò)逐年攤銷(xiāo)的方式進(jìn)入成本，代表著企業(yè)的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)正式生效。企業(yè)通過(guò)垃圾焚燒廠的運(yùn)營(yíng)，其收入來(lái)自垃圾焚燒處置費(fèi)(地方政府支付)和發(fā)電補(bǔ)貼(省級(jí)電網(wǎng)與國(guó)家可再生能源補(bǔ)貼基金支付)，收入與現(xiàn)金流的匹配程度較好，較少出現(xiàn)拖欠。

因此，對(duì)于收入中工程業(yè)績(jī)占比較高的企業(yè)，則意味著企業(yè)的業(yè)績(jī)/現(xiàn)金流匹配度較弱，且施工期結(jié)束后，該部分業(yè)績(jī)也將不可延續(xù)。但這也說(shuō)明企業(yè)將有更多的項(xiàng)目投產(chǎn)運(yùn)行，意味著運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)的彈性較大。對(duì)于工程業(yè)績(jī)占比較低的企業(yè)，其現(xiàn)金流與業(yè)績(jī)的匹配程度更好，業(yè)績(jī)的持續(xù)穩(wěn)定性較強(qiáng)，但是在建項(xiàng)目較少，意味著未來(lái)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的擴(kuò)容彈性較弱。

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