環(huán)保行業(yè)概覽。環(huán)保行業(yè)是指在國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中，以防治環(huán)境污染、改善生態(tài)環(huán)境、保護自然資源為目的而進行的技術產(chǎn)品開發(fā)、商業(yè)流通、資源利用、信息服務、工程承包等活動的總稱。環(huán)保行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的上游主要是鋼鐵、有色、電力、化工、電子元器件等行業(yè)。這些行業(yè)為環(huán)保行業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)及工程實施等提供原材料，其價格波動直接影響環(huán)保行業(yè)的成本。下游主要包括市政以及鋼鐵、電力、水泥、冶金、化工等工業(yè)污染行業(yè)。政府部門是重要的環(huán)保治理需求方，這是因為環(huán)保行業(yè)具有很強的公益屬性，其需求變化在很大程度上取決于產(chǎn)業(yè)政策。
環(huán)保行業(yè)信用分析框架。我們從基本情況和財務情況兩個角度搭建了對環(huán)保債發(fā)行主體的分析框架?；厩闆r方面，我們主要關注企業(yè)的技術水平、產(chǎn)業(yè)鏈整合程度、業(yè)務模式以及相關產(chǎn)業(yè)政策的變化對企業(yè)帶來的影響;財務情況方面我們重點關注發(fā)債企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流及財務彈性，著重關注環(huán)保企業(yè)的現(xiàn)金流狀況。
環(huán)保債發(fā)行主體的篩選與分析。根據(jù)經(jīng)營范圍、主要產(chǎn)品及業(yè)務等方面我們篩選出了55家環(huán)保發(fā)債主體。根據(jù)分析可以看到，發(fā)債環(huán)保企業(yè)近幾年資產(chǎn)負債率有所增加，營收及凈利潤情況有所下滑。18年以來，多數(shù)環(huán)保企業(yè)的ROIC有所下降，個別企業(yè)的ROIC甚至為負數(shù)，公司治理存在一定的問題。從財務彈性來看，樣本企業(yè)的外部籌資能力有所下降，現(xiàn)金流缺口大于籌資活動現(xiàn)金流入凈額，企業(yè)仍面臨較大的再融資壓力。
環(huán)保企業(yè)存在現(xiàn)金流缺口。近幾年環(huán)保行業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流減弱，尤其是2018年三季度，下降幅度較為明顯;投資活動方面，環(huán)保行業(yè)的典型特征是投資活動現(xiàn)金流流出較多。除了PPP模式下資本金的占用，一個很大的原因是環(huán)保產(chǎn)業(yè)多涉及生產(chǎn)設備改造升級、治理設施和設備的建設與安裝等，前期投資規(guī)模較大，故投資現(xiàn)金流持續(xù)為負。由于其天然的營業(yè)周期長、現(xiàn)金回籠慢，疊加投資活動流出現(xiàn)金較多，導致環(huán)保企業(yè)現(xiàn)金流缺口較為嚴重。
環(huán)保債發(fā)行主體選擇。經(jīng)過分析，我們篩選出綜合排序較高的五家環(huán)保企業(yè)，其中龍凈環(huán)保2018年三季度的ROIC較高，反映出公司治理水平較好;中再資環(huán)等企業(yè)2018年三季度ROE較高，公司盈利能力較高;龍凈環(huán)保2018年三季度EBITDA/帶息債務的值最高。
風險提示：1、關注環(huán)保政策推進不及預期、再融資等政策的變化等對相關主體信用資質(zhì)的不利影響。2、環(huán)保行業(yè)違約事件集中爆發(fā)對行業(yè)造成的負面影響。
一、環(huán)保行業(yè)概覽
2018年，在去杠桿緊信用的背景下，債券融資環(huán)境趨緊，神霧環(huán)保、凱迪生態(tài)、盛運環(huán)保等環(huán)保企業(yè)相繼發(fā)生違約，引發(fā)投資者的高度關注。本文對環(huán)保行業(yè)進行深入分析，并通過搭建環(huán)保債信用分析框架對相關發(fā)行人進行梳理，以供投資者參考。
1、鳥瞰環(huán)保行業(yè)
1.1. 什么是環(huán)保行業(yè)
環(huán)保行業(yè)是指在國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中，以防治環(huán)境污染、改善生態(tài)環(huán)境、保護自然資源為目的而進行的技術產(chǎn)品開發(fā)、商業(yè)流通、資源利用、信息服務、工程承包等活動的總稱。
環(huán)保產(chǎn)業(yè)有狹義和廣義之分。狹義上，環(huán)保產(chǎn)業(yè)是指為環(huán)境污染控制與減排、污染清理以及廢棄物處理等方面提供設備和服務的行業(yè)，是對生產(chǎn)過程中排放“三廢”(廢水、廢氣、固體廢棄物)的末端的綜合治理。廣義上的環(huán)保產(chǎn)業(yè)不僅涵蓋了狹義的內(nèi)容，還包括產(chǎn)品生產(chǎn)過程的清潔生產(chǎn)技術和清潔產(chǎn)品，這也是環(huán)保產(chǎn)業(yè)未來的發(fā)展方向。
1.2. 環(huán)保產(chǎn)業(yè)的分類
按照產(chǎn)品服務領域分類，環(huán)保產(chǎn)業(yè)可以分為水污染治理、大氣污染治理、固體廢物治理和土壤修復等領域。水污染治理是指利用一定的技術方法，將污水中所含污染物質(zhì)分離或?qū)⑵滢D(zhuǎn)化為無害物質(zhì)，從而使污水得到凈化，或進一步達到用水標準回用;大氣污染治理分為脫硫、脫硝和除塵等，行業(yè)政策導向鮮明，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、市場需求的釋放都依賴政策的推動;固體廢物可以分為工業(yè)固廢、生活垃圾及危險廢物，后者的數(shù)量占了較小的比重;土壤修復是指利用物理、化學和生物的方法轉(zhuǎn)移、吸收、降解和轉(zhuǎn)化土壤中的污染物，使其濃度降低到可接受水平，或?qū)⒂卸居泻Φ奈廴疚镛D(zhuǎn)化為無害的物質(zhì)。水污染治理、大氣污染治理、固體廢物治理在整個環(huán)保行業(yè)中占主導地位。
按產(chǎn)業(yè)鏈劃分，狹義的環(huán)保行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，大致可以劃分為：上游環(huán)保產(chǎn)品生產(chǎn)，中游環(huán)保工程，以及下游環(huán)保運營;按商業(yè)模式分類，環(huán)保行業(yè)可以分為投資帶來的工程收入、投資帶來的運營收入或技術服務帶來的工程收入。
1.3. 環(huán)保行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈
廣義上的環(huán)保行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，其上游主要是鋼鐵、有色、電力、化工、電子元器件等行業(yè)。這些行業(yè)為環(huán)保行業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)及工程實施等提供原材料，其價格波動直接影響環(huán)保行業(yè)的成本，進而對環(huán)保行業(yè)的細分行業(yè)的利潤產(chǎn)生影響。能源與大宗原材料價格上漲、人工成本上升，都會增加環(huán)保行業(yè)的營運成本，從而對其盈利帶來沖擊。下游主要包括市政以及鋼鐵、電力、水泥、冶金、化工等工業(yè)污染行業(yè)。政府部門是重要的環(huán)保治理需求方，這是因為環(huán)保行業(yè)具有很強的公益屬性，其需求變化在很大程度上取決于產(chǎn)業(yè)政策。國家對環(huán)保產(chǎn)業(yè)扶持力度的加大，將增加環(huán)保產(chǎn)業(yè)下游高污染、高耗能工業(yè)企業(yè)的治污減排需求，從而助益于環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈的鮮明特征是上下游行業(yè)存在一定的重疊，即環(huán)保行業(yè)的需求方同時也是供給方，如鋼鐵、電力、化工等行業(yè)。
以水污染治理和大氣污染治理為例。水污染治理行業(yè)的上游行業(yè)包括工程建造、電力、藥劑、專用設備、建筑建材等。上游行業(yè)將直接影響污水處理行業(yè)的成本，從而對污水行業(yè)的利潤產(chǎn)生影響。藥劑是污水處理的必備材料，該行業(yè)供應商較多，市場透明度高，選擇空間較大;工程建造、電力、專用設備、建筑建材的產(chǎn)品及服務易于從市場獲得，其中電力價格受國家總體調(diào)控，較為穩(wěn)定;工程建造、專用設備、建筑建材根據(jù)工程不同而具有一定的差異性，受宏觀經(jīng)濟影響較大。
水污染治理行業(yè)的下游行業(yè)主要包括政府部門及其下屬環(huán)境管理公司，以及石油、煤化工等排放廢水的工業(yè)企業(yè)。下游行業(yè)對污水處理的投入直接影響污水行業(yè)的需求，如果下游行業(yè)發(fā)展迅速或政策對排放水質(zhì)要求趨嚴，污水處理行業(yè)的需求將有所增加;反之，下游行業(yè)受經(jīng)濟影響出現(xiàn)放緩，將影響污水處理行業(yè)的整體需求，進而對利潤產(chǎn)生一定影響。近年來，隨著國家對水環(huán)境的重視，尤其是《水污染防治行動計劃》等相關法律法規(guī)的出臺，極大地刺激了污水處理行業(yè)的發(fā)展，也促使污水行業(yè)開發(fā)新技術、運用新工藝來適應市場的需求。
大氣污染治理產(chǎn)業(yè)鏈的上游行業(yè)主要包括通用類設備制造業(yè)、專用類設備制造業(yè)、原材料供應商等。通用類設備制造業(yè)提供的設備包括風機、球磨機、攪拌機、真空皮帶脫水機、斗式提升機、脈沖電磁閥、閥門、循環(huán)泵、DCS控制系統(tǒng)等。這類設備具有生產(chǎn)規(guī)模大、質(zhì)量標準較為統(tǒng)一、供貨時間短、價格穩(wěn)定的特點，對大氣污染治理企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營較為有利;專用類設備制造業(yè)提供的設備包括除霧器、布料器、收料器、噴淋系統(tǒng)、濾袋等。這類設備生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量不多，通常是大氣污染治理企業(yè)與其合作進行專項定制，由于已形成良好的合作關系，設備供應量及供應價格通常來說較為穩(wěn)定;原材料供應商供應的產(chǎn)品包括鋼材、電纜、石灰石、活性炭、非金屬材料、涂料、焊接材料、能源、濾料、溶劑等，其中鋼材和電纜的價格容易波動，從而直接影響大氣污染治理企業(yè)的生產(chǎn)成本。
大氣污染治理產(chǎn)業(yè)的下游主要包括電力、冶金、化學化工、非金屬礦物質(zhì)制造業(yè)、石油加工業(yè)、造紙業(yè)等。這些行業(yè)是二氧化硫、氮氧化物和煙塵的主要排放源，但它們各自造成的大氣污染物比重和排放標準不盡相同，對大氣污染治理技術的要求和需要量也會有所不同。
1.4. 環(huán)保行業(yè)的特點
環(huán)保行業(yè)具有弱周期性和較高的進入壁壘兩個主要特點。
首先，環(huán)保行業(yè)與宏觀經(jīng)濟相關性較小，但與行業(yè)政策關系密切，是一個具有公益性的、政策驅(qū)動型的產(chǎn)業(yè)。從環(huán)境污染治理投資增速與GDP增速的相關性分析來看，兩者之間存在著一定的正相關，但相關性不大，相關系數(shù)僅為0.56。環(huán)保行業(yè)類似國防軍工，收益為民所享，甚至可以跨越國界，因而付款人很難界定，具有極強的外部性。這使得其產(chǎn)業(yè)發(fā)展必須有政府的干預和調(diào)控。另外一些社會事件如霧霾事件、原油泄漏等也會對環(huán)保行業(yè)產(chǎn)生較強的驅(qū)動作用。
其次，環(huán)保行業(yè)具有較高的進入壁壘。這主要體現(xiàn)在資金壁壘、技術壁壘和資質(zhì)壁壘三方面。首先資金壁壘，例如污水處理業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，總項目投資較大，投資回收期時間較長，因此對投資者具有較強的資金壓力;其次技術壁壘，無論是污水處理、大氣處理還是固廢處理業(yè)都有較高的技術壁壘，只有掌握專業(yè)技術和擁有高素質(zhì)的專業(yè)人才才能在行業(yè)中持續(xù)經(jīng)營下去;最后是資質(zhì)壁壘，企業(yè)開展設計、運營、工程都服務都需要具備相關資質(zhì)，從事污水處理和危險固廢產(chǎn)業(yè)還須有相關經(jīng)營許可資質(zhì)。
2015年以來，我國相繼推出了新環(huán)保法、環(huán)保PPP模式、第三方治理、環(huán)境監(jiān)管垂直管理等一系列措施，在責任主體、監(jiān)管體系、污染物收費、排污許可、排污權交易五個方面進行了重大改革?！笆濉逼陂g，全社會的環(huán)保投資合計4.17萬億元，比“十一五”時期增長了92.8%，年均增長近10%?！笆濉逼陂g政府環(huán)保投資一共是8,390億元左右，年均增長也達到了14.5%。其中，中央各專項環(huán)保資金累計支出達到近1,800億元，比“十一五”期間增長了140%左右。特別是3個“十條”出來之后，每年投資都在不斷增加。[1]
隨著環(huán)境保護法及其他支持環(huán)保行業(yè)發(fā)展政策的不斷出臺，近年來，保護自然環(huán)境，防治污染受到廣泛重，這推進了我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
2、環(huán)保細分行業(yè)面面觀
2.1.水污染治理
水污染治理主要分為生活污水處理和工業(yè)廢水處理兩大類。生活污水主要是居民用水的排放，排水量受城鎮(zhèn)化程度和人口數(shù)量影響較大，污染性沒有工業(yè)污水強。工業(yè)污水即工業(yè)生產(chǎn)中排放的污水，一般情況下污染程度比生活污水要大，較難處理。工業(yè)廢水排放量在2007年達到了峰值，之后在國家大力實施產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、淘汰落后產(chǎn)能，以及積極推廣節(jié)能減排等政策的作用下，工業(yè)廢水排放逐步呈現(xiàn)下降趨勢，但城市化進程的加快導致城鎮(zhèn)生活污水排放量快速增長，成為新增污水排放量的主要來源。2015年生活污水排放量占全國污水排放總量的70%以上。
在水污染防治領域，城市污水處理廠建設項目進度加快，我國污水處理市場發(fā)展迅速，污水處理能力和污水處理率大幅提高。城市污水處理能力由2010年的10,436萬立方米/日增長至2016年14,910萬立方米/日，年均復合增長率為6.13%;城市污水處理量由2010年的311.70億立方米增長至2016年448.79億立方米，年均復合增長率為6.26%;城市污水處理率由2010年的82.31%增長至2016年的93.44%。
污水處理技術方面，按照水處理程度劃分，污水處理技術可分為一級處理、二級處理和三級處理;按照工藝原理劃分，污水處理方法主要包括物理處理法、化學處理法和生物處理法三類。
目前，國內(nèi)外通行的污水處理工藝為二級生物處理法，應用最廣泛的是活性污泥法[1]及其衍生技術?；钚晕勰喾ň哂蟹浅８叩幕瘜W轉(zhuǎn)化效率，對城市污水及有機工業(yè)廢水中所含的污染物處理十分有效，是較為成熟的技術。但該技術也存在污染物降解能力有限、出水標準不高的問題，尤其是容易發(fā)生污泥膨脹，導致出水中懸浮固體增加，出水水質(zhì)變差。為此生物膜反應器技術(MBR)[2]技術應運而生，它消除了傳統(tǒng)技術的局限，將膜分離技術與污水生物處理技術有機結(jié)合，大大簡化了工藝并節(jié)省了占地。未來掌握MBR技術的水處理公司具有較強競爭力。
污水處理行業(yè)是典型的公用事業(yè)，因此其主要驅(qū)動因素是產(chǎn)業(yè)政策。近年來，國家政策不斷向行業(yè)傾斜。一方面，自2013年起，國務院密集發(fā)布了一系列文件及法規(guī)，鼓勵污水處理企業(yè)發(fā)展，規(guī)范市場管理，為污水處理企業(yè)提供了良好的政策環(huán)境。另一方面，節(jié)能環(huán)保的財政支出呈現(xiàn)增長態(tài)勢，2017年環(huán)保支出占GDP的比重達0.7%，行業(yè)重要性凸顯。
2.2.大氣污染治理
大氣污染治理產(chǎn)業(yè)是典型的政策驅(qū)動型產(chǎn)業(yè)，其下游需求通常是為了完成國家減排要求和大氣環(huán)境保護目標而產(chǎn)生的，由于政策法規(guī)的強制性，因此需求的創(chuàng)造是被動的。
我國的能源儲備特征是“富煤、貧油、少氣”，這決定了我國的一次能源產(chǎn)量和消費以煤炭為主。在我國的能源結(jié)構(gòu)中，原煤能源基本占到60%左右，這種以煤炭為主的能源消費結(jié)構(gòu)，決定了我國的大氣污染是典型的煤煙型污染，主要污染物為二氧化硫、氮氧化物和煙塵。
“十二五”大力推進節(jié)能減排政策，到如今“十三五”規(guī)劃的出臺，在大氣治理方面總的來說已經(jīng)取得了一些成效，特別是減排方面。
從全國二氧化硫的排放量來看，2006年達到最高之后，二氧化硫排放量已在慢慢下降。對于SO2來說，電力行業(yè)、非金屬礦物制品行業(yè)和黑色金屬冶煉行業(yè)是二氧化硫污染較多的行業(yè)。三個行業(yè)中，電力行業(yè)SO2污染貢獻率最高，但自2006年后呈現(xiàn)逐年下降趨勢。而非金屬礦物制品行業(yè)近年來SO2污染貢獻率呈上升走勢。
NOx在“十二五”規(guī)劃后被列為主要的大氣污染物，可以看出從2010年后NOx的排放量開始逐漸下降。結(jié)構(gòu)上，工業(yè)源是主要排放部分，自11年始呈下降走勢。2011年開始，新增一項“機動車”排放，機動車在2011年之前是歸入城市生活源的，后來將其分離出來，可以看出機動車氮氧化物排放量呈下降趨勢。
05年開始，煙塵排放進入了一段下降時期，“十二五”期間處于平臺期。14年開始步入下行軌道。近年來由于霧霾問題，使得粉塵排放備受關注，工業(yè)粉塵排放已得到較好控制，進入平臺期，城市生活源由于過分散的原因不好控制，其增速一直上下浮動，而機動車粉塵的排放有所減少，說明我國近年來對機動車粉塵排放的規(guī)定產(chǎn)生一定效果。
大氣污染防治領域政策導向鮮明，行業(yè)發(fā)展方向、規(guī)模等與國家的政策、法律、行業(yè)標準息息相關，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、市場需求的釋放都依賴政策的推動。大氣污染治理分為脫硫、脫硝和除塵等。
我國火電煙氣處理工程建設高峰期已經(jīng)接近尾聲，火電脫硫市場在經(jīng)歷了10年的發(fā)展后，已經(jīng)進入成熟階段，市場集中度較高;而火電脫硝市場由于原有標準過低且缺乏強制性的脫硝安裝措施和電價補貼政策等，市場發(fā)展緩慢;與脫硫市場相似，火電除塵市場已經(jīng)相當成熟，且集中度高，行業(yè)龍頭占據(jù)主導地位。脫硫除塵基本發(fā)展成熟，未來增量來自于環(huán)保標準的提高。
目前，工業(yè)應用的煙氣脫硫技術可分為干法(含半干法)脫硫和濕法脫硫;脫硝技術主要包括選擇性催化還原法(SCR)和選擇性非催化還原法(SNCR);常用的除塵技術包括機械式除塵、濕式除塵、靜電除塵、袋式除塵等。
2.3.固體廢物治理
固體廢棄物，是指在生產(chǎn)建設、日常生活和其他活動中產(chǎn)生的污染環(huán)境的固態(tài)、半固態(tài)廢棄物物質(zhì)，國際上通常將容器盛裝的易燃、易爆、有毒、腐蝕性廢液、廢氣也規(guī)定為固廢。
我國固體廢物治理行業(yè)起始于20世紀80年代初期，相對發(fā)達國家起步較晚。1996年4月1日起實施的《中華人民共和國固體廢物污染環(huán)境防治法》是中國第一部針對固體廢物污染環(huán)境防治的法律，標志著我國固體廢物污染防治工作已被納入了法制化的管理軌道。2000年后，國家陸續(xù)出臺了一系列國家標準和行業(yè)標準，推動了固廢污染防治行業(yè)的規(guī)范和發(fā)展。固廢處理技術結(jié)合了物理、化學和生物等學科技術，具有技術復合型的特點，行業(yè)進入門檻較高。尤其是在工業(yè)廢物處理領域，隨著國家環(huán)保政策的逐漸完善，對工業(yè)廢物處置、利用的標準不斷提高，具備領先工藝、設備、技術和豐富運營經(jīng)驗的企業(yè)將占據(jù)優(yōu)勢地位。
固廢處理需要大量的資金來源，因此固廢處理大多采取TOT、BOT、PPP等模式。這三種模式均可以在一定程度上緩解政府的資金壓力。
我國固體廢物污染防治管理的重點是城市生活垃圾、一般工業(yè)固體廢物和危險廢物。
2.3.1. 生活垃圾
城市生活垃圾是指在日常生活中或者為日常生活提供服務的活動中產(chǎn)生的固體廢物以及法律、行政法規(guī)規(guī)定視為生活垃圾的固體廢物。我國城市生活垃圾具有熱值低、含水量高、成分復雜等特點。城市生活垃圾處理的目標是實現(xiàn)垃圾的“減量化、資源化、無害化”。2002年至2017年，我國城市生活垃圾清運量增長了57.66%，2017年達2.15億噸。同時垃圾無害化處理能力顯著提高，我國城市生活垃圾無害化處理率從2003年的50.80%增長至2017年的97.74%。隨著城市化進程的加快，城市生活垃圾產(chǎn)量將不斷增加，預計城市生活垃圾處理需求持續(xù)旺盛。
從技術路線來看，目前我國城市生活垃圾無害化處理方法主要有衛(wèi)生填埋、垃圾堆肥和垃圾焚燒等。其中衛(wèi)生填埋是當前生活垃圾的主要處理方式，但其具有占用土地資源、滲濾液處理成本較高、滲漏風險較大等缺點。近5年的復合增長率并不高，不足3%。相比之下，垃圾焚燒更具優(yōu)勢，預計將是未來生活垃圾處理的主流方式。
2.3.2. 工業(yè)固廢
工業(yè)固體廢物是指在工業(yè)生產(chǎn)活動中產(chǎn)生的固體廢物，包括高爐渣、鋼渣、赤泥、有色金屬渣、粉煤灰、煤渣、硫酸渣、廢石膏、脫硫灰、電石渣、鹽泥等。我國對工業(yè)固體廢物處理劃分為三種方式：綜合利用、貯存和處置。綜合利用是指從工業(yè)固廢中提取或轉(zhuǎn)化生成可利用資源、能源或原材料;貯存是將固廢暫時貯存或堆存在專門的設施或場所;處置則是使用填埋、焚燒等手段處理固廢。
2017年，我國一般工業(yè)固體廢物產(chǎn)生量為33.16億噸，較2010年增長了37.62%，綜合利用量為18.12億噸，較2010年增長了12%，處置量為7.98億噸，貯存量為7.84億噸。工業(yè)固廢綜合利用量的增長率低于固廢產(chǎn)生量的增長率，行業(yè)存在較大的提升空間。
2.3.3. 危廢處理
危險固體廢物又稱為有害廢物、有毒廢渣等，通常是指具有毒性、腐蝕性、易燃性、反應性和感染性等一種或一種以上危險特性的固體廢物。危險廢棄物的主要來源為傳統(tǒng)工業(yè)領域，包括造紙及制品行業(yè)、非金屬礦采選業(yè)、化學原料行業(yè)等。
2017年，全國危險廢物產(chǎn)生量達6,936.89萬噸，其中，綜合利用量4,043.42萬噸，處置量2,551.56萬噸，貯存量870.87萬噸。危險廢物綜合利用量占利用處置總量的54.16%，處置、貯存分別占比34.18%和11.66%。從趨勢上看，危險廢物的產(chǎn)生量仍呈現(xiàn)上升趨勢，處置占比雖有所提升，但處置能力仍較弱。
按照危廢的處理方式來分類，危廢分為資源化和無害化處置。資源化處置的危廢往往含有銅、錫、金、銀等金屬，具有一定的回收價值;而無害化處置則通常針對無法再生利用的危廢，通過焚燒、填埋等形式將危廢處理，危廢生產(chǎn)企業(yè)需要向危廢處置企業(yè)支付處置費。
[1]http://www.scio.gov.cn/xwfbh/gbwxwfbh/xwfbh/hjbhb/Document/1606676/1606676.htm
[2] 活性污泥法技術是指將空氣連續(xù)送入含有大量溶解有機物質(zhì)的污水中，通過附著其上的微生物的新陳代謝作用，將有機污染物轉(zhuǎn)變成無毒的氣體、液體和富含有機物的固體，再通過固液分離，實現(xiàn)生物污泥與凈化處理水的有效分離的過程。
[3] 生物膜反應器技術(MBR)是一種由活性污泥法與膜分離技術相結(jié)合的新型水處理技術，通過提高活性污泥濃度、延長泥齡，來提高COD、BOD等污染因子的降解效率，達到排放標準。
[4]五日生化需氧量，是反映水中有機污染物含量的一個綜合指標。
二、環(huán)保行業(yè)信用分析框架及主要指標
根據(jù)前文對環(huán)保行業(yè)及其特點的分析，我們搭建了環(huán)保債發(fā)行主體的分析框架，列出了進行環(huán)保主體的資質(zhì)分析時，主要關注的方面及部分指標。
基本情況方面：首先環(huán)保產(chǎn)業(yè)對技術水平的要求較高，較高的研發(fā)能力是企業(yè)的核心競爭力，對環(huán)保企業(yè)進行基本面分析時首先可關注公司研發(fā)團隊及研發(fā)投入情況。其次，目前環(huán)保行業(yè)已開發(fā)出來的市場規(guī)模較小，僅聚焦于某一領域，在有限的市場規(guī)模下，將會面臨激烈的競爭。通過并購等方式進行橫向一體化可以拓寬業(yè)務布局，因此在進行基本面分析時可以對公司產(chǎn)業(yè)鏈整合程度進行評估。另外在業(yè)務模式上，隨著PPP模式在環(huán)保領域的推行，需要適當關注公司中標PPP項目的情況。最后環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展對政策的依賴性較強，其發(fā)展速度與國家制定的環(huán)保標準以及政策執(zhí)行的力度密切相關，需關注相關產(chǎn)業(yè)政策的變化對行業(yè)及公司帶來的影響。財務情況方面：我們主要關注企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流及財務彈性。
1、基本指標
1.1. 技術水平
環(huán)保產(chǎn)業(yè)對技術水平要求較高，先進的處理技術可以提高處理效率，降低成本。因此，環(huán)保行業(yè)的公司都立足于研發(fā)技術來保持自己的核心競爭力。產(chǎn)業(yè)內(nèi)的許多公司對于新技術的研發(fā)投入巨大，并且都有自己高素質(zhì)的核心研發(fā)團隊?？芍攸c關注公司研發(fā)團隊及研發(fā)投入情況。
以細分子行業(yè)水污染治理為例，水污染治理對技術水平要求很高，很多業(yè)內(nèi)公司十分注重膜技術的研發(fā)，主要集中在新型全系列膜材料開發(fā)優(yōu)化、設備制造及應用技術、設備一體化以及民用四大領域，資金的投入巨大。隨著國家環(huán)保政策的逐漸完善，環(huán)保標準將有所提高，先進的技術是企業(yè)必備的核心競爭力。
以北京碧水源科技股份有限公司為例，公司在北京懷柔建有國際一流的膜研發(fā)、制造基地，年產(chǎn)能為微濾膜和超濾膜1,000萬平方米、納濾膜和反滲透膜600萬平方米，進一步降低了產(chǎn)品成本，成為目前全球領先的能生產(chǎn)全系列產(chǎn)品的膜產(chǎn)品生產(chǎn)商和先進的環(huán)保設備制造商，也是世界上少數(shù)擁有MF、UF、DF及RO全系列膜產(chǎn)品生產(chǎn)技術與生產(chǎn)線的公司之一。
1.2. 產(chǎn)業(yè)鏈整合
環(huán)保行業(yè)市場潛力很大，但是目前已經(jīng)開發(fā)出來的市場規(guī)模較小，如果只是聚焦于單一領域，在有限的市場規(guī)模下，將會面臨激烈的競爭。基于此，很多環(huán)保公司在聚焦主營業(yè)務的同時，也注重公司業(yè)務的多元化，即不僅僅局限于單一產(chǎn)業(yè)鏈，而是盡可能地通過并購等方式擴大自己的產(chǎn)業(yè)范圍。這樣既可以實現(xiàn)公司的規(guī)模效應，也可以降低技術的研發(fā)成本。同時，業(yè)務多元化還可以提高公司綜合實力、提高品牌認可度。
以安徽國禎環(huán)保節(jié)能科技股份有限公司為例，公司于2015年以3.69億元收購了麥王環(huán)境技術股份有限公司72.31%的股份，從而涉足工業(yè)廢水領域。同時在國際市場收購了挪威Goodtech Environment AS公司100%股份，從而進軍小型污水處理設備領域。業(yè)務布局從單一的污水治理逐漸擴展到城市水環(huán)境綜合治理、工業(yè)廢水治理以及小城鎮(zhèn)環(huán)境治理領域。
1.3. 產(chǎn)業(yè)政策
環(huán)境保護具有投入較大、社會效益往往大于經(jīng)濟效益的特征，這決定了環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展對政策的依賴性較強，其發(fā)展速度與國家制定的環(huán)保標準以及政策執(zhí)行的力度密切相關。
以稅收優(yōu)惠為例，2017年財政部、稅務總局、國家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部和環(huán)境保護部聯(lián)合發(fā)布《關于印發(fā)節(jié)能節(jié)水和環(huán)境保護專用設備企業(yè)所得稅優(yōu)惠目錄(2017年版)的通知》[5]，對企業(yè)購置并實際使用節(jié)能節(jié)水和環(huán)境保護專用設備享受企業(yè)所得稅抵免優(yōu)惠政策。
此外，國家還通過頒布相關產(chǎn)業(yè)政策來保護公司的收益。比如，在垃圾焚燒發(fā)電方面，2012年4月10日，國家發(fā)改委下發(fā)《關于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》[6]，將全國垃圾焚燒發(fā)電項目發(fā)電標桿電價定為0.65元/千瓦時(含稅)，這在一定程度上保障了垃圾焚燒發(fā)電項目的收益。
1.4. 運作模式
環(huán)保項目可分為經(jīng)營類和非經(jīng)營類項目，非經(jīng)營類項目如環(huán)境治理和修復、濕地保護等，項目無收益或收益較低，主要付費方為政府部門;經(jīng)營類項目如污水處理、垃圾處理等，雖然有用戶付費，但公益性質(zhì)較強，收費標準往往較低，投資回收周期較長，因此地方政府也受制于財政預算不足，環(huán)保項目難以推動。
自2015年起，國家在生態(tài)環(huán)保等重點領域大力推行PPP模式，行業(yè)內(nèi)企業(yè)業(yè)務承接轉(zhuǎn)變?yōu)橐訮PP模式為主。PPP模式讓環(huán)保公司有機會引入地方政府、產(chǎn)業(yè)資本、金融資本等各方共同投資環(huán)保項目，PPP模式的投融資構(gòu)架改變了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈上環(huán)保企業(yè)的業(yè)務的開展模式。
隨著PPP模式在環(huán)保領域的推行，行業(yè)內(nèi)企業(yè)中標大量PPP項目。根據(jù)財政部全國政府和社會資本合作(PPP)綜合信息平臺數(shù)據(jù)，截至2016年12月末，納入PPP綜合信息平臺項目庫的項目11,260個，總投資額13.5萬億元，其中生態(tài)環(huán)保類入庫項目633個，投資規(guī)模6,534億元，涉及污水處理、垃圾處理，以及黑臭水體、海綿城市、地下綜合管廊區(qū)域綜合治理、土壤修復等領域。國家示范項目743個，投資規(guī)模約1.9萬億元，其中生態(tài)環(huán)保類示范項目60個，已落地30個。PPP項目已成為大型綜合環(huán)保項目實施的主流模式之一[7]。
PPP項目的工程結(jié)算模式一般為“7-2-1”，即在工程建設期間收回已完成工程量的70%，最終結(jié)算收取20%，結(jié)算后1年或2年后收10%。但PPP項目投資金額大、項目周期長，尤其是未取得金融機構(gòu)融資的項目，回款較大程度地依賴于最終業(yè)主方政府的履約能力及其財政實力，同時PPP項目落地實施多依賴于外部融資，對企業(yè)融資能夠構(gòu)成挑戰(zhàn)。
2、財務指標
財務情況我們主要關注發(fā)債企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、償債能力、現(xiàn)金流及財務彈性。
2.1. 資本結(jié)構(gòu)
資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了企業(yè)的財務政策，一般情況下，資本結(jié)構(gòu)越是穩(wěn)健，杠桿水平越低，財務風險也越低。環(huán)保項目建設周期較長，資金需求較大，外部債務融資金額較高。因此較好的資本結(jié)構(gòu)使得企業(yè)具有較強的財務彈性，使得環(huán)保企業(yè)在信用收縮的環(huán)境下亦能平穩(wěn)度過。我們關注的財務指標有資產(chǎn)負債率、債務資本比率以及債務結(jié)構(gòu)等。
2.2. 盈利能力
我們主要關注企業(yè)的銷售毛利率、銷售凈利率、利潤、ROA及ROE等情況。由于近年來PPP模式的推行，行業(yè)內(nèi)的公司中標PPP項目后，營收規(guī)模和毛利開始增長。但受業(yè)務規(guī)模擴大、研發(fā)投入及戰(zhàn)略并購等因素影響，管理費用逐年增長，在一定程度上提高了公司的財務費用。
2.3. 償債能力
償債能力方面，我們主要關注企業(yè)的已獲利息倍數(shù)、全部債務/EBITDA、總剛性債務情況以及短期剛性債務壓力情況。我們主要關注企業(yè)的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、貨幣資金對短期債務的覆蓋程度。
2.4. 現(xiàn)金流情況
受工程施工周期、結(jié)算慣例及賬款回收周期較長等因素的影響，環(huán)保行業(yè)營業(yè)周期較長，一般為1-3年。而且現(xiàn)金回籠較慢，公司需要通過優(yōu)化業(yè)務模式、提高項目標準、加強賬款催收等方式來改善工程款回籠情況。相對傳統(tǒng)工程項目而言，PPP項目結(jié)算進度較快且部分項目預收一定比例的工程款，可以一定程度上改善產(chǎn)業(yè)內(nèi)部公司經(jīng)營性現(xiàn)金流。由于產(chǎn)業(yè)內(nèi)的公司傾向于通過并購來增加自己的產(chǎn)業(yè)規(guī)模，所以投資活動現(xiàn)金流的流出量處于上升的趨勢，這也導致了公司籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流保持增長狀態(tài)。
2.5. 財務彈性
財務彈性主要是指企業(yè)中短期再融資接續(xù)的能力，可以通過分析銀行授信使用狀況、信用借款的能力、未使用授信情況及受限資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比重情況進行分析。
關于環(huán)保債發(fā)債主體的財務指標分析，我們會在第三部分詳述。
[5]http://szs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcefabu/201709/t20170925_2710919.html
[6]http://www.ndrc.gov.cn/zcfb/zcfbtz/201204/t20120410_472395.html
[7]http://www.caepi.org.cn/epasp/website/webgl/webglController/view?xh=1527477826577035733504
三、環(huán)保債發(fā)行主體篩選與分析
1、環(huán)保債基本發(fā)行情況
我們根據(jù)經(jīng)營范圍、主要產(chǎn)品及業(yè)務等方面篩選出了環(huán)保債券，涉及發(fā)行主體55家[8]。截止2018年11月29日，該55家環(huán)保企業(yè)存續(xù)債券共121只，存量規(guī)模為953.80億元，從公司屬性來看，民營企業(yè)較多，從行業(yè)來看，公用事業(yè)行業(yè)較多。
從發(fā)行人最新評級分布來看，中低等級為主。55個發(fā)行人中，未評級占比20%，AAA級占比5.5%、AA+級占比18.2%、AA級占比38.2%、AA-及以下占比18.2%。發(fā)行人評級為C的兩家主體分別為：盛運環(huán)保和凱迪生態(tài)，已經(jīng)發(fā)生違約。
從存量債券類型來看，種類相對集中，公司債為主占比51.87%，其次為MTN占比23.22%，企業(yè)債和定向工具占比較低。
2、環(huán)保行業(yè)財務狀況分析
2.1.資本結(jié)構(gòu)
近幾年，樣本企業(yè)的資產(chǎn)負債率呈增長走勢，這主要是受PPP影響，企業(yè)較為依靠外部融資拓展業(yè)務所致。2018年三季度，行業(yè)平均資負率達到64.36%。分不同性質(zhì)的企業(yè)來看，地方國企性質(zhì)的環(huán)保企業(yè)杠桿率偏低，而民營性質(zhì)環(huán)保企業(yè)杠桿率水平偏高，其中博天環(huán)境、凱迪生態(tài)、盛運環(huán)保杠桿率偏高，2018年三季度報告披露的資產(chǎn)負債率分別為79.32%、76.20%和74.84%，這些企業(yè)負債擴張速度較快，風險有所積聚。
2.2.盈利能力
從行業(yè)盈利情況來看，2017年后，環(huán)保企業(yè)營收及凈利潤情況有所下滑，其中凱迪生態(tài)、神霧環(huán)保、天翔環(huán)境、盛運環(huán)保這四家企業(yè)最近一期的凈利潤均為負數(shù)，分別為-19.34億元、-2.48億元、-2.47億元、-2.14億元。從相對指標來看，ROE和ROA呈下降走勢，行業(yè)盈利水平有所下降。
除了關注ROA、ROE的情況外，ROIC也是一個值得關注的盈利指標。ROE是權益投資者的投資回報率，但前提是ROIC(項目的投入資本收益率)[9]必須滿足投資要求，即需要滿足ROIC大于加權平均資本成本。ROIC對應的權益投資者和債務投資人共同的投資回報率，當項目的ROIC超過WACC后，項目獲得收益率后，根據(jù)杠桿在有息負債人和權益人之間分配;當ROIC有所降低，低于加權平均資本成本時，如果企業(yè)仍在大規(guī)模投資，這在一定程度上增加了債務人償還債務風險。
從整理的樣本數(shù)據(jù)來看，18年以來，多數(shù)環(huán)保企業(yè)的ROIC有所下降，個別企業(yè)的ROIC甚至為負數(shù)。ROIC最低的四個企業(yè)分別為：神霧環(huán)保、天翔環(huán)境、凱迪生態(tài)和盛運環(huán)保，其最新一期的ROIC分別為-3.57%、-2.93%、-2.28%和-0.40%，明顯低于加權平均資本成本。
可以看到，2018年違約的環(huán)保企業(yè)均存在ROIC小于加權平均資本成本情況，這表明公司的治理存在一定的問題，這類企業(yè)一般都表現(xiàn)為高杠桿，通過借新還舊的方式償還債務人的利息，再融資壓力較大。
2.3.償債能力
從償債能力看，樣本內(nèi)的環(huán)保企業(yè)長短期償債能力均有所弱化。特別是現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)在2017年出現(xiàn)明顯下滑，經(jīng)營現(xiàn)金流對債務的覆蓋能力惡化，EBITDA/帶息債務的比重降幅趨緩，但仍不容樂觀。同時流動比率和速動比率也呈下滑趨勢，短期償債能力有所減弱。仁懷水投、銅仁水務和神霧環(huán)保三家企業(yè)2017年的現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)較低;神霧環(huán)保和天翔環(huán)境的EBITDA/有息債務比值為負數(shù);速動比率較低的三家企業(yè)是鐵漢生態(tài)、吉電股份和凱迪生態(tài);流動比率較低的三家企業(yè)是吉電股份、凱迪生態(tài)和啟迪桑德。環(huán)保行業(yè)整體償債壓力值得關注。
2.4. 現(xiàn)金流情況
環(huán)保產(chǎn)業(yè)具有很強的正外部性，是典型的政策驅(qū)動型產(chǎn)業(yè)，除了一般有環(huán)保需求的企業(yè)外，政府部門也是其重要的下游客戶。因此我們可以將環(huán)保企業(yè)分為To-G和To-B兩種模式來看，不同模式下的現(xiàn)金流情況有所不同。
首先To-G模式的環(huán)保企業(yè)。其下游的客戶是政府機構(gòu)，項目運作模式多采取PPP模式，在訂單的獲取上更依賴于當?shù)卣沫h(huán)保開支。PPP模式雖然增加了企業(yè)的項目規(guī)模，但由于此模式對資金占用較大，回款周期較長，不利于企業(yè)的現(xiàn)金流情況。這類環(huán)保企業(yè)主要經(jīng)營污水處理、環(huán)衛(wèi)、垃圾處理、環(huán)境監(jiān)測等。
再來看To-B模式的環(huán)保企業(yè)。其下游客戶主要是企業(yè)，重點關注客戶的支付能力。如果其下游客戶端主要是一些本身現(xiàn)金流就不太好的行業(yè)，如化工等，那環(huán)保企業(yè)的現(xiàn)金流情況可能會受到影響。另外應較為關注存貨、應收賬款項是否大幅增加，這意味著議價能力變?nèi)?，現(xiàn)金流情況可能也有所惡化。這類環(huán)保企業(yè)主要經(jīng)營工業(yè)污水、工業(yè)廢氣、工業(yè)危廢的處理和環(huán)境監(jiān)測等。
近幾年環(huán)保行業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流減弱，尤其是2018年三季度，下降幅度較為明顯;投資活動方面，環(huán)保行業(yè)的一個典型特征是投資活動現(xiàn)金流流出較多。除了前述的PPP模式下資本金的占用，一個很大的原因是環(huán)保產(chǎn)業(yè)多涉及生產(chǎn)設備改造升級、治理設施和設備的建設與安裝等，前期投資規(guī)模較大，故投資現(xiàn)金流持續(xù)為負。由于其天然的營業(yè)周期長、現(xiàn)金回籠慢，疊加投資活動流出現(xiàn)金較多，導致環(huán)保企業(yè)現(xiàn)金流缺口較為嚴重。
由于環(huán)保企業(yè)的現(xiàn)金流缺口較為嚴重，籌資活動顯得尤為重要。若其財務彈性較差，融資受阻，到期債務的償還壓力較大。2018年三季度樣本企業(yè)的籌資活動現(xiàn)金凈流量平均值為9.59億元，但同比增速下降了3.40%，籌資能力有一定的下降。值得注意的是，現(xiàn)金流缺口大于籌資活動現(xiàn)金流入凈額，企業(yè)的融資壓力有所增加。
經(jīng)過我們的篩選，環(huán)保發(fā)債企業(yè)中現(xiàn)金流凈額為正的僅有7家，如下表所示。
現(xiàn)金流凈額為正的企業(yè)大致可以分為兩類。一類是籌資活動現(xiàn)金流量凈額較高，可以覆蓋其經(jīng)營活動和投資活動的現(xiàn)金流流出的企業(yè)(主要是可覆蓋投資活動現(xiàn)金流流出)。如北控水務，截至2018年三季度，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為0.48億元，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為28.12億元，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為70.99億元，由于其較強的籌資能力，使得公司整體的現(xiàn)金流較為寬裕，可以彌補經(jīng)營和投資活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流缺口。
另一類是經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額可以覆蓋投資活動現(xiàn)金流流出。如中再資環(huán)，截至2018年三季度，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為3.19億元，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-0.46億元?；I資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-2.09億元。
總結(jié)：經(jīng)過以上分析，我們篩選出綜合排序較高的五家環(huán)保企業(yè)，其中龍凈環(huán)保2018年三季度的ROIC較高，反映出公司治理水平較好;中再資環(huán)2018年三季度ROE較高，公司盈利能力較高;龍凈環(huán)保2018年三季度EBITDA/帶息債務的值最高。
總結(jié)來看，發(fā)債環(huán)保企業(yè)近幾年資產(chǎn)負債率有所增加，尤其是民營環(huán)保企業(yè)杠桿率水平較高，其中博天環(huán)境、凱迪生態(tài)、盛運環(huán)保杠桿率偏高，風險有所積聚;從行業(yè)盈利情況來看，2017年后，環(huán)保企業(yè)營收及凈利潤情況有所下滑，其中凱迪生態(tài)、神霧環(huán)保、天翔環(huán)境、盛運環(huán)保這四家企業(yè)最近一期的凈利潤均為負數(shù)。另外18年以來，多數(shù)環(huán)保企業(yè)的ROIC有所下降，個別企業(yè)的ROIC甚至為負數(shù)，ROIC最低的四個企業(yè)分別為：神霧環(huán)保、天翔環(huán)境、凱迪生態(tài)和盛運環(huán)保，其最新一期的ROIC明顯低于加權平均資本成本，公司治理存在一定問題;從償債能力來看，樣本環(huán)保企業(yè)長短期償債能力均有所弱化。特別是現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)在2017年出現(xiàn)明顯下滑，經(jīng)營現(xiàn)金流對債務的覆蓋能力惡化，EBITDA/帶息債務的比重降幅趨緩，但仍不容樂觀;外部籌資方面，2018年第三季度樣本企業(yè)的籌資活動現(xiàn)金凈流量平均值為9.59億元，同比下降了3.40%，籌資能力有一定的下降。且現(xiàn)金流缺口大于籌資活動現(xiàn)金流入凈額，企業(yè)仍面臨較大的再融資壓力。
[8] 環(huán)保債發(fā)行主體篩選具有一定的主觀性。
[9] ROIC=EBIT*(1-稅率)/投入資本，其中：投入資本=有息負債+凈資產(chǎn)，EBIT是扣非后息稅前利潤。
四、風險提示
1、關注環(huán)保政策推進不及預期、再融資等政策的變化等對相關主體信用資質(zhì)的不利影響。
2、環(huán)保行業(yè)違約事件集中爆發(fā)對行業(yè)造成的負面影響。
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