核心觀點：當(dāng)前時點看垃圾發(fā)電投資機(jī)會

十三五期間，我國垃圾焚燒行業(yè)競爭更加激烈，環(huán)保趨嚴(yán)、融資趨緊抬升成本和費用，未來競爭格局如何演變值得關(guān)注。本報告為垃圾焚燒發(fā)電系列第2篇，旨在回答4個問題：1）高成長機(jī)會何時顯現(xiàn)？ 2）競爭格局的演變態(tài)勢？3）上市公司在手的垃圾發(fā)電項目究竟盈利情況如何？4）如何把握投資機(jī)會，怎么看待垃圾發(fā)電企業(yè)估值？

上市公司2019-2020迎來高成長期

產(chǎn)能加速釋放：17年城市新增4.2萬噸/日（2012-2016年均新增3.2萬噸/日）；17縣城投運速度提速，我們估計17新增3.2萬噸/日（十二五年均新增0.4萬噸/日）。按照選取典型上市公司（18年已投運產(chǎn)能市占率29%）投產(chǎn)規(guī)劃，18-20年累計投運增速24%/24%/33% vs 按照十三五規(guī)劃測算18-20年累計投運產(chǎn)能增速23%/19%/16%，上市公司投產(chǎn)增速高于行業(yè)增速，表明1）行業(yè)增速可能超預(yù)期或 ；2）上市公司已投運市占率將提升。分區(qū)域：山東/上海/寧夏等省市提前完成十三五目標(biāo)，廣東/北京/安徽/江蘇等19-20年仍具較大空間，中西部新增投運崛起，東部部分地區(qū)仍有空間。

競爭格局：集中度較高，國企競爭力增強(qiáng)

行業(yè)集中度較高，國企市占率提升。從已投運產(chǎn)能市占率看，CR5在2014年-2018H1基本維持在31%-32%，集中度較高。截至2018年6月，前三名光大國際、錦江環(huán)境、重慶三峰的市占率分別為12%/6%/5%。垃圾焚燒行業(yè)參與者以國企和民企為主，國企競爭力增強(qiáng)，在手產(chǎn)能市占率由16年的66.7%提升至18年10月的71.3%；從已投運產(chǎn)能看，國企市占率由16年的54.1%提升至18H1的55.8%；從新簽產(chǎn)能看，選取的7家垃圾發(fā)電上市公司中國企新簽訂單產(chǎn)能占比由15年的45%提升至18年的80%，國企在融資和政府關(guān)系方面優(yōu)勢較突出，有利于去杠桿環(huán)境下訂單的獲取。

龍頭優(yōu)勢顯現(xiàn)，增量項目盈利反向提升

總體看，截至2018年底在手未投運項目IRR略低于存量項目，龍頭公司拿單質(zhì)量、融資能力、運營效率優(yōu)勢顯著。已投運項目IRR：偉明環(huán)保（26.6%）/瀚藍(lán)環(huán)境（25.3%）/綠色動力（22.6%）/光大國際（20.6%）居前，在手未投運項目IRR：光大國際（22.6%）/綠色動力（22.5%）/上海環(huán)境（21.9%）居前，光大國際/上海環(huán)境等增量項目IRR高于存量項目，且在手未投運項目儲備豐富。

三維度看估值，A股關(guān)注瀚藍(lán)環(huán)境、旺能環(huán)境、上海環(huán)境、綠色動力

1）一級市場PE：收購標(biāo)的多處于建設(shè)或運營前期，測算穩(wěn)態(tài)（項目運營第7年起）凈利下（考慮融資）PE估值9x；2）垃圾發(fā)電項目NPV:根據(jù)我們假設(shè)，旺能環(huán)境/光大國際/上海環(huán)境/綠色動力/瀚藍(lán)環(huán)境/偉明環(huán)保已投運項目貢獻(xiàn)當(dāng)前市值（2019/2/13）34%/32%/39%/40%/28%/28%；3）資產(chǎn)角度：單位產(chǎn)能市值（市值/在手產(chǎn)能）旺能環(huán)境/綠色動力/瀚藍(lán)環(huán)境為21/29/45萬元/噸。建議關(guān)注A股中IRR較高/估值較低/具備整合能力的公司：瀚藍(lán)環(huán)境（19E 13x（Wind一致預(yù)期，后同））/旺能環(huán)境（19E 15x）/上海環(huán)境（19E 16x）/綠色動力（19E 38X）。

風(fēng)險提示：垃圾發(fā)電電價下調(diào)風(fēng)險、項目進(jìn)度不達(dá)預(yù)期、項目運營風(fēng)險。

按上市公司規(guī)劃的投產(chǎn)進(jìn)度，2019-2020年為投產(chǎn)高峰期，2019-2020年新增投運產(chǎn)能同比增速將高達(dá)24%、72%；18-20年累計投運增速24%/24%/33%，高成長可期。上述典型垃圾焚燒上市公司的規(guī)劃新增產(chǎn)能將在2019-2020年間大規(guī)模釋放，目前處于在建和籌建階段的項目將會集中投產(chǎn)，預(yù)計2019-2020年新增投運總產(chǎn)能將分別達(dá)到2.9萬噸/日、5.0萬噸/日；其中光大國際、綠色動力、旺能環(huán)境、中國天楹、上海環(huán)境等新增產(chǎn)能居前。

從各上市公司在手產(chǎn)能的區(qū)域分布來看，1）光大國際的垃圾焚燒產(chǎn)能覆蓋省份最廣，其中在江蘇省和山東省的在手總產(chǎn)能顯著高于其他上市公司，分別達(dá)到了38745噸/日和15750噸/日，目前光大國際的在手產(chǎn)能仍然集中在沿海地區(qū)，但已經(jīng)開始加快布局中西部垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)能較匱乏的地區(qū)，如江西省、陜西省等；2）綠色動力目前在建/籌建產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到2.3萬噸/日，除沿海發(fā)達(dá)省份外，還在內(nèi)陸和不發(fā)達(dá)地區(qū)有所涉及和規(guī)劃。

旺能環(huán)境的在手產(chǎn)能目前主要集中在浙江省和河南??；偉明環(huán)保在手產(chǎn)能的分布更加集中，主要在浙江?。簧虾－h(huán)境在手產(chǎn)能主要集中在上海以及周邊沿海發(fā)達(dá)地區(qū)，同時已經(jīng)開始布局中部內(nèi)陸省份；中國天楹的在手產(chǎn)能主要分布在江蘇省、東北地區(qū)和中西部省份，同時已經(jīng)在越南、新加坡等東南亞國家進(jìn)行布局。

瀚藍(lán)環(huán)境的在手產(chǎn)能主要分布在福建省和廣東省，但在中部地區(qū)也已有一定規(guī)模的已投運和在建/籌建項目；啟迪桑德的垃圾焚燒產(chǎn)能所覆蓋的省份數(shù)量僅次于光大國際，除了在山東省的5800噸/日的產(chǎn)能外，啟迪桑德目前大規(guī)模布局中西部和東北地區(qū)。

預(yù)計“十三五”垃圾焚燒總市場規(guī)模達(dá)2,438億元我們預(yù)計，“十三五”垃圾焚燒總市場規(guī)模達(dá)2,469億元。

根據(jù)國家“十三五規(guī)劃”，2020年產(chǎn)能達(dá)到59.1萬噸/年，截至17年底已投運產(chǎn)能為35.2萬噸，假設(shè)18-20年平均每年增加8萬噸/年的垃圾發(fā)電產(chǎn)能，可于2020年完成目標(biāo)，1）我們假設(shè)一定的產(chǎn)能利用率（約80%）、噸垃圾處理單價（80元/噸）、噸垃圾發(fā)電量（280千瓦時/噸）、上網(wǎng)電價（0.65元/千瓦時）、上網(wǎng)比例（85%），則垃圾發(fā)電運營市場到2020年將達(dá)到344億元，對應(yīng)十三五期間CAGR為22%，十三五期間總運營市場規(guī)模將達(dá)到1289億元。2）根據(jù)旺能環(huán)境調(diào)研，當(dāng)前垃圾發(fā)電噸投資額一般在40-50萬元/（噸/日），且存在上升態(tài)勢，假設(shè)噸投資額由2016年的40萬元/（噸/日）逐步提升至2020年的44萬元/（噸/日），考慮典型的垃圾發(fā)電項目投資結(jié)構(gòu)，工程土建、工程安裝、設(shè)備以及其他分別占比25%、13%、38%、24%，則十三五期間垃圾發(fā)電總工程及設(shè)備市場規(guī)模分別達(dá)到573億元和577億元。綜合考慮工程、設(shè)備以及運營市場，十三五期間垃圾焚燒總市場規(guī)模達(dá)到2438億元。

驅(qū)動因素一：需求的持續(xù)擴(kuò)張垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)持續(xù)擴(kuò)張主要推動因素包括：1）垃圾產(chǎn)生量和清運量持續(xù)提升：我國城市垃圾清運量由2011年的1.64億噸上升到2017年的2.15億噸，年均復(fù)合增速4.6%，城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進(jìn)、生活水平的逐步提高，我們認(rèn)為，城市垃圾產(chǎn)生量和清運量仍將保持增長；2）垃圾焚燒占有率快速提升，垃圾焚燒占生活垃圾無害化處理量的比例從2011年的20%增長到2017年的40%。

城市化帶動垃圾處理需求，政策推進(jìn)垃圾焚燒處理。改革開放以來政府不斷出臺政策推動農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化，城市化水平不斷提升。從2008年到2017年我國城市化率從47%增長到59%，根據(jù)“十三五”規(guī)劃，到2020年我國常住人口城鎮(zhèn)化率將提升到60%；國家衛(wèi)計委預(yù)計2030年常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到70%左右，城市化帶動垃圾處理需求。

人均垃圾量僅為美國人均垃圾量的1/3，較美國仍有較大提升空間。從歷史上看，1975-1990年美國城市生活垃圾人均產(chǎn)生量快速增長，從1960年的1.47千克/天增加到1990年達(dá)到2.07千克/天。然而，人均垃圾量在2000年以后開始下降，并穩(wěn)定在2千克/天，這是由于回收工作增加和包裝更加環(huán)保。垃圾處理量增長需要更多的垃圾量支撐。相比較而言，我國2015年的城市人均垃圾產(chǎn)生量僅為0.68千克/天，僅為美國人均垃圾量的1/3，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展及城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進(jìn)，仍具備較大提升空間。

驅(qū)動因素二：土地有限，鄰避效應(yīng)減弱驅(qū)使填埋轉(zhuǎn)焚燒在我國，垃圾焚燒相比于填埋方式優(yōu)勢顯著，更受政策鼓勵。我國主要垃圾處理方式有衛(wèi)生填埋、焚燒發(fā)電和堆肥等三種方式。衛(wèi)生填埋是目前我國城市垃圾處理的主導(dǎo)方式，但存在二次污染隱患；堆肥方式在我國已逐漸退出，具有項目建設(shè)成本高、效益低、存在重金屬污染等問題，處理規(guī)模受到限制；相比之下，垃圾焚燒方式不僅污染控制標(biāo)準(zhǔn)已與國際標(biāo)準(zhǔn)（GB標(biāo)準(zhǔn)）接軌，經(jīng)濟(jì)效益也遠(yuǎn)優(yōu)于衛(wèi)生填埋，具有盈利模式清晰，市場化程度高，可持續(xù)等優(yōu)勢，因此具有較大發(fā)展空間。根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計數(shù)據(jù)，“十二五”期間我國垃圾焚燒處理能力增長了149.7%?！笆濉蹦├贌幚砹空祭鵁o害化處理量34%,復(fù)合增速為22%，衛(wèi)生填埋處理量垃圾無害化處理64%，復(fù)合增速為4%,“十二五”期間垃圾焚燒處理量增速顯著高于衛(wèi)生填埋處理量增速。

土地資源有限，衛(wèi)生填埋轉(zhuǎn)焚燒趨勢顯著。近年來，國內(nèi)主要城市的土地供應(yīng)量總體呈持續(xù)下降趨勢，土地資源日益稀缺，而垃圾產(chǎn)生量卻在不斷增加，導(dǎo)致無地可埋的情況開始出現(xiàn)，并且在一線城市尤為嚴(yán)重。這種背景下，在土地占用和環(huán)境保護(hù)方面都具有顯著優(yōu)勢的垃圾焚燒發(fā)電，在垃圾處理廠數(shù)量和垃圾處理量等數(shù)據(jù)上都逐步顯示出了對衛(wèi)生填埋的替代趨勢。

我國垃圾填埋占比下降，焚燒發(fā)電仍處于成長期。根據(jù)E20研究院最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，城市垃圾填埋場的規(guī)模逐漸減小，由2008年的622噸/日座降至2016年的533噸/日座，城市生活垃圾處理方式正在由衛(wèi)生填埋向垃圾焚燒發(fā)電轉(zhuǎn)變，填埋場處理對象從生活垃圾向焚燒殘渣轉(zhuǎn)變。

“鄰避效應(yīng)”的有效應(yīng)對有效緩解了垃圾發(fā)電產(chǎn)能擴(kuò)張的阻礙因素。由于環(huán)境壓力的日益加重，推動垃圾發(fā)電行業(yè)發(fā)展已成為業(yè)內(nèi)的共識。但由于部分民眾對垃圾焚燒發(fā)電的認(rèn)識不足，抵制并阻撓所在地區(qū)焚燒發(fā)電廠的建設(shè)運營，“鄰避效應(yīng)”加大了垃圾焚燒發(fā)電廠的選址難度，制約了行業(yè)的快速發(fā)展。但在當(dāng)前“鄰避效應(yīng)”能夠更有效應(yīng)對：1)行業(yè)發(fā)展更為成熟、環(huán)保督查趨嚴(yán)，公信力提升機(jī)向群眾宣傳和信息公開透明制度更為完善；2）擴(kuò)建比例較高，在原址附近擴(kuò)建鄰避效應(yīng)會有效減弱。截至2018年中，已投運的所有垃圾焚燒項目中，預(yù)留擴(kuò)建的項目產(chǎn)能占比達(dá)到33%，其中已投運的擴(kuò)建項目產(chǎn)能占比為10%，尚處于在建/擬建的項目擴(kuò)建產(chǎn)能占比為23%。一方面，在垃圾焚燒處理能力不足以滿足實際需求的情況下，很多項目選擇在現(xiàn)有焚燒處理廠的基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)建；另一方面，多數(shù)項目在最初規(guī)劃選址時就會在一期項目的焚燒處理廠附近預(yù)留出二期項目甚至三期項目的場地。而已有廠區(qū)周邊的居民對于這些擴(kuò)建項目的接受度相對更高，鄰避效應(yīng)的作用也會因此得到較大緩解。

驅(qū)動因素三：垃圾分類+技術(shù)的進(jìn)步=噸垃圾發(fā)電量的提升“46城”率先先行實施生活垃圾分類，垃圾分類攻堅戰(zhàn)打響。2016年以來，政策持續(xù)加碼督促垃圾分類工作全面、有序推進(jìn)，要求全面建立覆蓋成本并合理盈利的固體廢物處理收費機(jī)制，加快建立有利于促進(jìn)垃圾分類和減量化、資源化、無害化處理的激勵約束機(jī)制；目標(biāo)在2020年力爭將垃圾回收利用率提高到35%以上。

國際上機(jī)械爐排爐技術(shù)已經(jīng)非常成熟并且被廣泛使用，相比循環(huán)流化床技術(shù)，機(jī)械爐排爐技術(shù)擁有單臺焚燒爐的垃圾處理量大、進(jìn)料垃圾不需要進(jìn)行預(yù)處理、對垃圾的成分要求低、污染物排放和灰渣熱灼減率等指標(biāo)更易達(dá)標(biāo)、燃燒狀態(tài)穩(wěn)定、運行成本低、年運行時間長、操作簡便等優(yōu)勢。而國內(nèi)2012年發(fā)布的《國家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》和2014年發(fā)布的《生活垃圾焚燒污染控制標(biāo)準(zhǔn)》等政策也使得循環(huán)流化床技術(shù)的運行成本增加，因而近年來機(jī)械爐排爐技術(shù)正在逐步實現(xiàn)對循環(huán)流化床技術(shù)的替代。

使用機(jī)械爐排爐技術(shù)的垃圾焚燒產(chǎn)能自2011年來顯著提升，截至2018年6月，已投運垃圾焚燒產(chǎn)能中使用機(jī)械爐排爐技術(shù)的產(chǎn)能達(dá)29.9萬噸，占比達(dá)到79%。

垃圾分類+技術(shù)的進(jìn)步=噸垃圾發(fā)電量提升，上市公司層面可以觀察到幾家典型垃圾發(fā)電企業(yè)在2015-2017年噸垃圾發(fā)電量顯著提升，其中綠色動力、光大國際分別由16年的260千瓦時/噸、301千瓦時/噸提升至17年的369千瓦時/噸、365千瓦時/噸。長周期來看，光大國際噸垃圾發(fā)電量由2012年的278千瓦時/噸提升至2017年的365千瓦時/噸，提升幅度明顯。

競爭格局：集中度較高，國企競爭力增強(qiáng)根據(jù)2018年10月的垃圾焚燒項目在手規(guī)模排序，目前垃圾焚燒行業(yè)主要的參與者包括：1）國企：光大國際、中國環(huán)境保護(hù)集團(tuán)、綠色動力環(huán)保、皖能環(huán)保、康恒環(huán)境、北京控股、重慶三峰、上海環(huán)境、啟迪桑德、廣州環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境等；2）民企：錦江環(huán)境、盛運環(huán)保、中國

行業(yè)集中度較高，近年來微有下滑。從存量已投運產(chǎn)能市占率看，CR5在2014年-2018H1基本維持在31%-32%，CR10由2014年的51%下降至2018H1的46%，CR15由2014年的51%下降至2018H1的46%。

根據(jù)生活垃圾焚燒信息平臺項目統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2018年6月，光大國際已投運項目為4.4萬噸/日，市占率達(dá)到12%，穩(wěn)居第一，錦江環(huán)境（6%）、重慶三峰（5%）、中國環(huán)境保護(hù)集團(tuán)（4%）已投運產(chǎn)能市場率居前。

垃圾焚燒行業(yè)的參與者以國企和民企為主，國企在手產(chǎn)能市占率提升明顯，由16年的66.7%提升至18年的71.3%。從在手項目量（E20口徑）的角度看，2018年國企市占率大約71.3%，民企市占率大約28.5%，外企市占率大約0.2%。且從變化趨勢上看，國企在手產(chǎn)能市占率提升明顯，由16年的66.7%提升至18年的71.3%，主要與國企的資金優(yōu)勢、拿單優(yōu)勢相關(guān)聯(lián)。

垃圾焚燒行業(yè)已投運產(chǎn)能中，國企已投運產(chǎn)能市占率同樣提升，由16年的54.1%提升至18H1的55.8%。從已投運產(chǎn)能（全口徑）的角度看，截至2018H1，國企市占率大約55.8%，民企市占率大約40.6%，外企市占率大約3.6%。從變化趨勢上看，國企在手產(chǎn)能市占率提升明顯，由16年的54.1%提升至18H1的55.8%。

新增訂單趨勢：國企拿單能力強(qiáng)于民企。我們對光大國際、綠色動力、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境、盛運環(huán)保、中國天楹、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保幾家典型垃圾發(fā)電上市公司2015-2018年新簽訂單進(jìn)行分析，其中光大國際、綠色動力、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境四家國企2015年新簽訂單1.8萬噸/日，占8家上市公司新簽訂單總產(chǎn)能的45%，2016年提升至52%、2017年繼續(xù)提升至56%，2018年四家國企新簽訂單總產(chǎn)能為5.5萬噸/日，占比提升至80%，國企拿單能力顯著強(qiáng)于民企。

大部分垃圾焚燒公司在促進(jìn)在手項目逐步落地的同時，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈橫向和縱向延伸，目標(biāo)打造固廢城市綜合服務(wù)商。1）橫向產(chǎn)業(yè)鏈延伸：綠色動力環(huán)保積極擴(kuò)充其他固廢領(lǐng)域處理能力，包括生活垃圾、醫(yī)療垃圾、工業(yè)危廢等領(lǐng)域；2）縱向產(chǎn)業(yè)鏈延伸：啟迪桑德目前正在積極拓展環(huán)衛(wèi)云戰(zhàn)略，三網(wǎng)融合（環(huán)衛(wèi)+再生資源+垃圾分類）為核心，衍生出五位一體業(yè)務(wù)——社區(qū)服務(wù)+生活垃圾分類+環(huán)衛(wèi)作業(yè)+再生資源回收+供應(yīng)鏈物流服務(wù)；中國天楹以垃圾焚燒起家，目前正在向上游的分類、收運、中轉(zhuǎn)和綜合環(huán)衛(wèi)方向發(fā)展，并在逐步打造智能環(huán)衛(wèi)+再生資源平臺；3）多板塊業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展：比如污水+固廢、燃?xì)?固廢等，如：光大國際、北京控股、瀚藍(lán)環(huán)境等。

項目回報率：IRR的核心因素分析我們以中國天楹延吉項目（東北地級市垃圾發(fā)電項目）、康恒廣水項目（中部縣級市）、康恒寧波項目（東部沿海地級城市）、綠色動力海寧項目（東部縣級市）、綠色動力永嘉項目（東部縣級市、分兩期）、粵豐興義項目一期（西南地級市）為例進(jìn)行分析，總體來看，東部沿海發(fā)達(dá)地區(qū)垃圾發(fā)電項目IRR更高、擴(kuò)建項目IRR更高，下面我們將具體分析垃圾焚燒發(fā)電項目IRR的影響因素：噸投資額、噸垃圾處置費、噸垃圾發(fā)電量、折舊年限。設(shè)備和土建投資占比較大，占總投資額60-70%，噸投資額在40-57萬元/（噸/日），東部沿海地區(qū)噸投資額相對更高，二期擴(kuò)建項目噸投資額較一期明顯下降。從噸投資額來看，縣級市的噸投資額較低，東部沿海發(fā)達(dá)地區(qū)噸投資額相對更高，康恒寧波項目噸投資額在57萬元/（噸/日）。從投資分布看，投資結(jié)構(gòu)中設(shè)備和土建投資占比較大，占總投資額60-70%。

項目達(dá)產(chǎn)后主要收入來自發(fā)電收入，主要成本來自折舊、原材料和人工：首先假設(shè)該項目資金100%來自自有資金投資的情況下，則項目主要的收入、成本情況如下：1）收入：垃圾處置收入+發(fā)電收入。項目達(dá)產(chǎn)后，滿產(chǎn)狀態(tài)下可得出項目的年垃圾處理量，按照各個項目的垃圾處置費（所列項目中最高為康恒寧波項目的149元/噸，最低為中國天楹延吉項目的58元/噸），則項目除增值稅后可測得年垃圾處置收入；按照0.65元/度的發(fā)電收入（部分項目比如康恒寧波項目、綠色動力永嘉、綠色動力海寧項目為0.66元/度），結(jié)合各項目噸垃圾發(fā)電量（所列項目中最高為綠色動力海寧項目的410度/噸，最低為中國天楹延吉項目的280度/噸），結(jié)合個項目的上網(wǎng)比例（79%-85%之間），可測得扣除增值稅后年垃圾發(fā)電收入；可以看出，噸垃圾處置費和噸垃圾發(fā)電量是決定收入端的主要變量。2）成本：以中國天楹延吉項目為例，根據(jù)其非公開發(fā)行報告書披露，成本構(gòu)成中折舊占比47%（天楹按照資產(chǎn)預(yù)計使用壽命與該BOT項目特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議規(guī)定的經(jīng)營期孰低確定，基本上折舊年限在20年）、原材料占比20%、工資及福利占比15%、維護(hù)費用（考慮大修、年修及日常維護(hù)費用）占比11%、污水及爐渣處置占比7%?？傮w來看，成本端中折舊攤銷、原材料和人工占比在80%左右。

3）稅金及附加：城市建設(shè)附加費、教育附加費及地方教育附加分別是7%、3%和2%；4）其他收益：主要考慮增值稅退稅收益，垃圾發(fā)電收入按照即征即退100%，垃圾處置費收入按照即征即退70%測算；5）所得稅：實行三免三減半的政策。

情景：考慮項目融資結(jié)構(gòu)的資本金IRR測算：我們假設(shè)項目的資本結(jié)構(gòu)為70%債務(wù)，30%自有資金，參考中國天楹/綠色動力的公司財務(wù)狀況，假設(shè)其項目的債務(wù)資金的綜合成本分別為6.5%/5.6%，各個項目每年將新增部分財務(wù)費用，我們計算得到各個項目慮融資杠桿后的IRR，其中最高的為綠色動力海寧項目IRR為30.0%，主因為其噸垃圾發(fā)電量和噸投資額均為所列示可比項目最低。中國天楹延吉項目和康恒廣水項目IRR相對較低分別為17.1%/20.3%，主因其垃圾處置費明顯較低，且中國天楹延吉項目噸垃圾發(fā)電量顯著低于其他項目。根據(jù)我們的敏感性分析，假設(shè)垃圾處置費增加5元/噸，各個垃圾發(fā)電項目IRR增加0.6 pct -0.9pct；噸垃圾發(fā)電+20千瓦時/噸，各個項目的IRR增加.5pct ~2.3 pct。

我們考慮融資成本和貸款比例兩個指標(biāo)再次對各個項目的IRR進(jìn)行敏感性分析，發(fā)現(xiàn)假設(shè)融資成本增加0.3pct，各個垃圾發(fā)電項目IRR降低0.5pct -0.6pct。

上市公司會計政策差異：垃圾焚燒會計處理方法各不相同。下面我們選取了行業(yè)里一些主要的上市公司分析，匯總?cè)缦卤恚渲校築OT計入工程收入的主要有錦江環(huán)境、光大國際、上海環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境、盛運環(huán)保、綠色動力；BOT計入設(shè)備銷售收入的主要有：光大國際、中國天楹、偉明環(huán)保、盛運環(huán)保，其中偉明環(huán)保的設(shè)備銷售的毛利率較高，大約在46%左右；各公司的運營毛利率有一定差異，大部分公司2016年毛利率出現(xiàn)了同比下滑，預(yù)計由于新投運項目的盈利能力不如老項目所致。其中偉明環(huán)保垃圾發(fā)電項目毛利率高出行業(yè)平均較多，主要是因為設(shè)備折舊費用少，設(shè)備折舊費用可以占到垃圾焚燒成本的40%-50%，而偉明環(huán)保的設(shè)備折舊較少主要有兩點原因：1）偉明環(huán)保自產(chǎn)爐排爐設(shè)備，同時不計設(shè)備銷售收入，因此在在建工程確認(rèn)時并不包含設(shè)備毛利（一般設(shè)備毛利率約40%），因此最終轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)特許經(jīng)營權(quán)的金額比其他公司大約節(jié)省了40%的設(shè)備投資；2）偉明環(huán)保采取的折舊方法是按照特許經(jīng)營權(quán)年限折舊，按照2016年特許經(jīng)營權(quán)折舊的數(shù)據(jù)估計，綜合折舊年限在25年，折舊年限長于啟迪桑德、瀚藍(lán)環(huán)境、中國天楹、光大國際（這些公司采取特許經(jīng)營權(quán)和資產(chǎn)使用年限孰短的方法折舊，一般綜合折舊年限為20年）。

總結(jié)：垃圾收運量、噸垃圾發(fā)電量、噸垃圾處置費等是決定垃圾項目回報率的重要因素。1）垃圾收運量主要由一個城市的垃圾產(chǎn)生量以及收運體系是否健全決定，垃圾產(chǎn)生量主要由人口及人均垃圾產(chǎn)生量決定，這與一個地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)水平息息相關(guān)，垃圾收運量將直接決定垃圾焚燒廠的產(chǎn)能利用率；2）噸垃圾發(fā)電量主要受熱值影響。生活垃圾的熱值取決于揮發(fā)分、水分；從成分上說，塑料類、紙類、布類對熱值的貢獻(xiàn)很大。水分越高，熱值越低。無機(jī)物高（與城市建設(shè)和改造的加快及城市居民煤氣化水平低有很大關(guān)系）；發(fā)達(dá)城市有機(jī)物尤其是廚余非常高（與夏秋季節(jié)新鮮蔬菜瓜果的大量上市有關(guān)）；發(fā)達(dá)城市紙類含量會高于其它城市（因其工商業(yè)發(fā)達(dá)和居民生活水平高），紙類或塑料含量高會使其C、H、O的含量優(yōu)于其它，熱值會相對較高；3）噸垃圾處置費取決于和當(dāng)?shù)卣勁械慕Y(jié)果，一般垃圾量大、熱值高的地方垃圾處置費可能低些，相應(yīng)單位產(chǎn)能投資高的地方垃圾處置費可能高些。

估值分析：典型項目的一級市場PE一級市場看垃圾發(fā)電項目收購P/E。近年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)一級市場收購頻繁，由于收購項目公司大多處于建設(shè)或運營前期，在項目建設(shè)期或運營早期一般為微利或虧損，收購時凈利潤未能體現(xiàn)項目穩(wěn)態(tài)的盈利情況。為了更好地分析收購項目公司的P/E估值，我們選取粵豐環(huán)保收購興義生活垃圾焚燒發(fā)電項目一期的案例，通過對該項目特許經(jīng)營期間的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行預(yù)測，得到項目穩(wěn)定運營后的凈利潤來計算P/E。

考慮項目融資結(jié)構(gòu)的項目P/E測算：我們假設(shè)該項目的資本結(jié)構(gòu)為70%債務(wù)，30%自有資金，參考粵豐環(huán)保的公司財務(wù)狀況，假設(shè)債務(wù)資金的綜合成本為5.7%，則在項目運營期每年會多出1332萬元的財務(wù)費用。根據(jù)之前的項目運營數(shù)據(jù)預(yù)測，我們計算得到粵豐環(huán)保興義項目運營第7年起每年的凈利潤約為2214萬元，則P/E為9x（項目收購價為1.1億元+投資額3.3億中30%自有資金）。此外，考慮融資結(jié)構(gòu)的該項目的NPV為16491萬元，IRR為24.57%。

典型項目的NPV考慮項目融資結(jié)構(gòu)的項目NPV測算：我們假設(shè)項目的資本結(jié)構(gòu)為70%債務(wù)，30%自有資金，參考中國天楹/綠色動力的公司財務(wù)狀況，假設(shè)其項目的債務(wù)資金的綜合成本分別為6.5%/5.6%，各個項目每年將新增部分財務(wù)費用。依據(jù)之前的投資數(shù)據(jù)和現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，我們計算得到各個項目考慮融資杠桿后的NPV，其中最高的為康恒寧波項目，其NPV為6.8億元，主要是因為其噸垃圾處置費高于其他所有項目，并且噸垃圾發(fā)電量也處于相對較高水平；而天楹延吉項目、康恒廣水項目、綠色動力海寧、綠色動力永嘉項目一期的NPV均較低，分別為1.08億元、1.01億元、1.31億元、0.97億元，主要因為前兩個項目的噸垃圾處置費和噸垃圾發(fā)電量均較低，而后兩個項目的噸垃圾處置費較低。我們再次計算了各項目的單位產(chǎn)能NPV，發(fā)現(xiàn)天楹延吉項目、康恒廣水項目、綠色動力永嘉項目一期的該指標(biāo)分別僅有13.56萬元/噸、16.89萬元/噸、19.48萬元/噸，而康恒寧波項目、綠色動力永嘉項目二期、綠色動力海寧項目則分別達(dá)到30.24萬元/噸、28.83萬元/噸、26.14萬元/噸，再一次反映了后三個項目相對更高的噸垃圾處置費和噸垃圾發(fā)電量所帶來的更高的項目價值。根據(jù)我們的敏感性分析，假設(shè)垃圾處置費增加5元/噸，各個垃圾發(fā)電項目的NPV增加410-2809萬元；噸垃圾發(fā)電增加20千瓦時/噸，各個項目的NPV增加區(qū)間為611-4830萬元。我們考慮融資成本和WACC兩個指標(biāo)再次對各個項目的NPV進(jìn)行敏感性分析，發(fā)現(xiàn)融資成本增加0.3pct時, 各個項目的NPV降低322萬元-2120萬元；WACC增加0.5pct時，各個項目的NPV降低789萬元-5033萬元。

資產(chǎn)角度：項目回報率和公司NPV估值測算已投運和在手項目IRR和NPV的主要假設(shè)：1）所有項目建設(shè)期2年（含有半年試運營期），運營期30年；2）項目投資額未公布，則參考已知項目的平均單位投資額，大約單位噸/日處理能力在30-50萬元；3）項目資本結(jié)構(gòu)參考公司2016年底的資產(chǎn)負(fù)債率以及有息負(fù)債情況假設(shè)；4）折舊年限按照公司的會計準(zhǔn)則描述以及攤銷費用占無形資產(chǎn)比例倒推得出；5）貸款費用參考公司2017年的綜合財務(wù)成本（利息費用/有息負(fù)債均值）；6）運營期成本結(jié)構(gòu)參考中國天楹延吉項目，沒有考慮各公司運營管理能力的差異，統(tǒng)一假設(shè)：原材料、工資及福利、維修和環(huán)保費用占比分別為14%/10%/10%；7）所得稅三免三減半，增值稅發(fā)電即征即退100%，垃圾處理費即征即退70%；7）NPV均假設(shè)資本金要求回報率為8%計算。

我們發(fā)現(xiàn)從總的資本金IRR角度看，已投運項目總IRR：偉明環(huán)保（26.6%）>瀚藍(lán)環(huán)境（25.3%）>綠色動力（22.6%）>光大國際（20.6%）>上海環(huán)境（17.5%）>旺能環(huán)境（14.9%）>中國天楹（14.3%）>啟迪桑德（12.1%）>盈峰環(huán)境（11.0%）>盛運環(huán)保（-5.2%）；在建/籌建項目總IRR：光大國際（22.6%）>綠色動力（22.5%）>上海環(huán)境（21.9%）>瀚藍(lán)環(huán)境（18.4%）>偉明環(huán)保（18.1%）>旺能環(huán)境（13.9%）>中國天楹（13.0%）>盈峰環(huán)境（10.6%）>啟迪桑德（9.1%）。我們認(rèn)為各企業(yè)垃圾發(fā)電在手項目資本金IRR的差異原因主要來自：1）項目質(zhì)量：偉明環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境、綠色動力、光大國際、上海環(huán)境等企業(yè)的項目主要在東部發(fā)達(dá)地區(qū)，因此垃圾廠產(chǎn)能利用率高、垃圾熱值較高，噸垃圾發(fā)電量大；2）各公司融資能力的差異：光大國際和綠色動力由于在港股上市、資金優(yōu)勢較明顯；瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境和綠色動力作為地方國企，有一定資金優(yōu)勢；偉明環(huán)保是資產(chǎn)負(fù)債率最低的垃圾發(fā)電企業(yè)，融資成本也比較低。

資產(chǎn)角度：單位產(chǎn)能市值旺能環(huán)境單位產(chǎn)能市值存在一定低估。我們對垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)主要上市公司的市值和產(chǎn)能進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)1）從市值/投運產(chǎn)能來看，最高的中國天楹達(dá)到了156萬元/（噸/日），而最低的旺能環(huán)境僅有45萬元/（噸/日）；

2）從市值/在手產(chǎn)能來看，顯著高于其他公司的偉明環(huán)保為65萬元/噸，而偏低的旺能環(huán)境、綠色動力、瀚藍(lán)環(huán)境分別為21萬元/（噸/日）、29萬元/（噸/日）、45萬元/（噸/日）；3）從EV/在手產(chǎn)能來看，最高的偉明環(huán)保為66萬元/（噸/日），而偏低的旺能環(huán)境、綠色動力則分別僅有23萬元/（噸/日）、38萬元/（噸/日）?？紤]到目前垃圾焚燒發(fā)電項目的單位產(chǎn)能投資額一般在40-50萬元/（噸/日）的水平，從這三個指標(biāo)可以看出旺能環(huán)境、綠色動力、瀚藍(lán)環(huán)境3家上市公司目前從單位產(chǎn)能市值和單位產(chǎn)能企業(yè)價值的角度來看都存在一定的低估。

風(fēng)險分析1）垃圾發(fā)電電價存在下調(diào)風(fēng)險。根據(jù)2012年發(fā)布的《國家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》，為了引導(dǎo)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的發(fā)展，國家給予垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)一定的上網(wǎng)電價補(bǔ)貼：折算每噸生活垃圾上網(wǎng)電量在280千瓦時/噸以內(nèi)的部分執(zhí)行垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價0.65元/千瓦時，超出280千瓦時/噸的部分才執(zhí)行當(dāng)?shù)赝惾济喊l(fā)電機(jī)組上網(wǎng)電價（目前各省份的燃煤發(fā)電機(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價普遍處于0.25-0.45元/千瓦時的區(qū)間內(nèi)）。但是隨著垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的不斷發(fā)展以及我國城市垃圾無害化處理方式的不斷變革，未來國家對于行業(yè)的引導(dǎo)政策可能發(fā)生改變，電價補(bǔ)貼可能減少甚至取消，垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價可能會進(jìn)一步向燃煤發(fā)電機(jī)組標(biāo)桿電價靠攏。我們以中國天楹延吉項目為例，考慮上網(wǎng)電價和上網(wǎng)比例兩個指標(biāo)，對垃圾焚燒發(fā)電項目的IRR進(jìn)行敏感性分析。情景分析：考慮項目融資結(jié)構(gòu)的資本金IRR測算：我們假設(shè)該項目的資本結(jié)構(gòu)為70%債務(wù)，30%自有資金，參考中國天楹的公司財務(wù)狀況，假設(shè)債務(wù)資金的綜合成本為6.5%，則在項目運營期每年會多出1804萬元的財務(wù)費用。依據(jù)之前的投資數(shù)據(jù)和現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，我們計算得到該項目的資本金IRR為17.15%。根據(jù)我們的敏感性分析，假設(shè)上網(wǎng)電價在0.51-0.67元/千瓦時、上網(wǎng)比例在75%-99%的區(qū)間變動，該項目的資本金IRR變動區(qū)間為-0.43%~19.65%。

2）垃圾焚燒項目投產(chǎn)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。項目投產(chǎn)進(jìn)度很可能受地方政策、天氣、居民抗議等因素影響而不及預(yù)期，項目建設(shè)滯后無法按計劃投產(chǎn)，將導(dǎo)致各公司投產(chǎn)情況不如我們的預(yù)測值。3）項目運營風(fēng)險。運營期內(nèi)因環(huán)保要求提高、人工耗材等運營成本上升導(dǎo)致公司運營成本上升的可能性較大。公司簽訂協(xié)議中約定：由于國家環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整、物價指數(shù)變化使公司生產(chǎn)成本或收入發(fā)生較大變化時，可相應(yīng)調(diào)整垃圾處置費標(biāo)準(zhǔn)。但由于具體調(diào)整限定了成本變化幅度、雙方重新測算程序等前提，且需雙方具體協(xié)商，因此行業(yè)內(nèi)公司仍有可能面臨因運營成本上升而垃圾處置費標(biāo)準(zhǔn)不能得到及時、到位的調(diào)整而導(dǎo)致收益下降的風(fēng)險.

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