本文核心觀點(diǎn)：歷時(shí)2個(gè)月，逐個(gè)梳理國內(nèi)投產(chǎn)、在建與中標(biāo)垃圾焚燒項(xiàng)目資料；單個(gè)項(xiàng)目生產(chǎn)經(jīng)營數(shù)據(jù)出發(fā)，盈利分析建模、重點(diǎn)參數(shù)敏感性分析、重點(diǎn)參數(shù)合理性討論。宏觀市場需求與國際平行比較。垃圾焚燒行業(yè)，將迎來產(chǎn)能加速擴(kuò)張&項(xiàng)目經(jīng)營效益邊際改善的價(jià)值雙擊。
確定性的行業(yè)剛需：生活垃圾處置，是市政環(huán)保領(lǐng)域剛需屬性最強(qiáng)的板塊之一，隨著填埋處置式微，更多垃圾歸于焚燒處置趨勢確定，產(chǎn)能加速釋放已經(jīng)啟動(dòng)。深度報(bào)告詳述了行業(yè)加速擴(kuò)張的5個(gè)理由！
更加穩(wěn)健的成長期后半程：行業(yè)經(jīng)歷20年發(fā)展，導(dǎo)入期的技術(shù)爭論，最終以爐排工藝勝出結(jié)束；成長期前半程的百家爭鳴，最終以經(jīng)營思路穩(wěn)健、項(xiàng)目積累扎實(shí)的龍頭企業(yè)勝出而確定格局。未來五年將是更加穩(wěn)健和確定的成長期后半程，以儲(chǔ)備產(chǎn)能釋放為主線，焚燒發(fā)電工藝不斷優(yōu)化，管理經(jīng)驗(yàn)仍在不斷完善，促進(jìn)項(xiàng)目盈利能力與環(huán)保效果的進(jìn)一步提升。
摘要：【垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)度過惡性競爭低谷期，將迎來產(chǎn)能加速擴(kuò)張階段】
截至2018上半年，全國已投運(yùn)垃圾焚燒產(chǎn)能規(guī)模約為39.3萬噸/日。投運(yùn)產(chǎn)能同比增速由10~15%回升至25%，每年新投產(chǎn)項(xiàng)目由2-3萬噸/日提升至6.9萬噸/日，新增中標(biāo)項(xiàng)目的產(chǎn)能規(guī)模提速，保障行業(yè)進(jìn)入3年左右的高增長階段。推薦標(biāo)的：2019年為產(chǎn)能釋放大年、利潤率改善明顯且項(xiàng)目多位于浙江地區(qū)的旺能環(huán)境；項(xiàng)目多位于珠三角地區(qū)、運(yùn)營穩(wěn)健的瀚藍(lán)環(huán)境；產(chǎn)能規(guī)模全國領(lǐng)先的龍頭光大國際；項(xiàng)目多位于浙江地區(qū)、盈利能力強(qiáng)的偉明環(huán)保。
【進(jìn)入“十三五”，垃圾焚燒產(chǎn)業(yè)加速擴(kuò)張，來自于兩方面因素的影響】
我們根據(jù)不同影響因素的作用強(qiáng)弱，分別做出分析：
①阻力弱化：填埋作為主要競爭性工藝，產(chǎn)能擴(kuò)張降速，為焚燒工藝騰挪市場空間；鄰避效應(yīng)的預(yù)防與應(yīng)對機(jī)制更加完善；PPP模式倒逼行業(yè)低價(jià)競爭策略退出。
②驅(qū)動(dòng)力加強(qiáng)：環(huán)衛(wèi)市場化與機(jī)械化普及率顯著提高，垃圾清掃與收運(yùn)范圍擴(kuò)張，垃圾清運(yùn)量提升。城鎮(zhèn)化比例提升，城鎮(zhèn)人口總量與人均垃圾產(chǎn)量同步提升，帶來垃圾產(chǎn)生&收運(yùn)量提升。
【盈利能力提升=內(nèi)生經(jīng)營挖潛+外部環(huán)境改善】
通過對典型垃圾焚燒項(xiàng)目盈利分析建模與敏感性分析，各種輸入變量中，對項(xiàng)目IRR影響的敏感性排序?yàn)?，單位產(chǎn)能投資強(qiáng)度>產(chǎn)能利用率>每噸垃圾發(fā)電量>噸垃圾處理費(fèi)。
①成本端改善彈性：二/三期改擴(kuò)建項(xiàng)目增多，邊際產(chǎn)能投資強(qiáng)度降低，規(guī)模優(yōu)勢凸顯；
②收入端改善彈性：噸發(fā)電量顯著提升、垃圾處理費(fèi)的低價(jià)競爭淡出市場，存量項(xiàng)目提價(jià)趨勢明顯。
【垃圾焚燒板塊，兼具成長&運(yùn)營屬性，存在價(jià)值重估機(jī)遇】
1）垃圾焚燒為典型的環(huán)保運(yùn)營類業(yè)務(wù)，現(xiàn)金流與業(yè)績匹配度高，疊加產(chǎn)能加速投放和利潤率改善帶來的高成長性，具備估值提升空間。目前，成長期的前半程已經(jīng)結(jié)束，未來五年將是更加穩(wěn)健和確定的成長期后半程。且焚燒發(fā)電工藝優(yōu)化仍在不斷推陳出新、經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)仍在不斷完善，促進(jìn)項(xiàng)目盈利能力與環(huán)保效果的進(jìn)一步提升。垃圾焚燒行業(yè)18家公司嘗試通過IPO、被并購、借殼或資產(chǎn)置換等方式登陸資本市場，囊括了行業(yè)前20名中的15位。在分析垃圾焚燒行業(yè)的商業(yè)模式的同時(shí)，我們提出企業(yè)質(zhì)地比較的三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：1）產(chǎn)能的規(guī)模&提升彈性&區(qū)位優(yōu)勢；2）業(yè)績V.S現(xiàn)金流匹配程度；3）儲(chǔ)備資金V.S儲(chǔ)備產(chǎn)能匹配程度。
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