憑借著上市以來營收近20倍的暴發(fā)式增長，鐵漢生態(tài)在創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)造了一個高增長的神話，但上周末的一紙鐵漢轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格大幅下調(diào)的公告，卻似乎暴露了這家創(chuàng)業(yè)板明星公司隱藏在風(fēng)光數(shù)據(jù)背后的現(xiàn)實隱憂。

盡管鐵漢生態(tài)上市7年余間累計實現(xiàn)的賬面凈利潤達(dá)到了28億元，但該公司同期的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額卻反向呈現(xiàn)出累計23億元的巨額凈流出，7年余間鐵漢生態(tài)從未實現(xiàn)過年度正向經(jīng)營凈現(xiàn)金流;

進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，鐵漢生態(tài)近年通過IPO和增發(fā)再融資累計從資本市場圈錢35億元，同時該公司至今還背負(fù)著近80億元的巨額有息負(fù)債，正是這種不斷的圈錢和無限制的舉債，成就了鐵漢生態(tài)IPO以來7年的擴(kuò)張神話。

七年累計百余億元的巨額資本投入之后，鐵漢生態(tài)換回來了約96億元的應(yīng)收款和75億元的存貨，瘋狂擴(kuò)張后的鐵漢生態(tài)如今流動負(fù)債總額達(dá)到了驚人的118億元，而其賬上扣除存貨后的速動資產(chǎn)，卻不足37億元，面臨巨大的資金鏈閃崩風(fēng)險……

IPO以來的7年 20倍神話

鐵漢生態(tài)主營業(yè)務(wù)為生態(tài)環(huán)保及市政園林工程承包建設(shè)，其中主要的業(yè)務(wù)模式為工程建設(shè)承包和PPP項目開發(fā)，尤其是后者貢獻(xiàn)了鐵漢生態(tài)的大部分營收，而該公司主要客戶為西南及華南地區(qū)的市級或縣級地方政府。

自2011年3月登陸深交所創(chuàng)業(yè)板以來，鐵漢生態(tài)就以高成長著稱，成為創(chuàng)業(yè)板的明星企業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，IPO前一年鐵漢生態(tài)的營收只有4.16億元，但到了2017年，其營收則達(dá)到了驚人的81.88億元。據(jù)此計算，上市后短短七年的時間，鐵漢生態(tài)的業(yè)務(wù)規(guī)模整整擴(kuò)張了將近20倍，剛剛過去的2018年前三季度，鐵漢生態(tài)的營收也達(dá)到了62.95億元。

在營收擴(kuò)張接近20倍的同時，鐵漢生態(tài)歸屬公司股東的凈利潤同樣也實現(xiàn)了大幅度的增長，從上市前一年的6459萬元增長至2017年的7.57億元，其凈利潤規(guī)模也擴(kuò)張到了IPO前的12倍，2018年前三季度，鐵漢生態(tài)的歸屬股東凈利潤為3.64億元。

正是得益于上市以來的持續(xù)高增長，鐵漢生態(tài)成為了廣受市場關(guān)注的創(chuàng)業(yè)板明星股，其市值最高時曾于2017年底一度沖高至236億元。如今，雖然在A股市場整體持續(xù)向下的大背景下，鐵漢生態(tài)最新的市值也回撤至83億元，但這一市值規(guī)模仍然高于絕大部分的創(chuàng)業(yè)板公司。

7年利潤28億 經(jīng)營現(xiàn)金流負(fù)23億

盡管單從利潤表的表面數(shù)據(jù)來看，鐵漢生態(tài)登陸創(chuàng)業(yè)板以來可謂風(fēng)光無限，但該公司的實際情況卻似乎遠(yuǎn)非外表那么光鮮：鐵漢生態(tài)的現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)長期跟其利潤表數(shù)據(jù)形成嚴(yán)重的倒掛，在其利潤表顯示持續(xù)盈利的同時，鐵漢生態(tài)的經(jīng)營現(xiàn)金流卻呈現(xiàn)出持續(xù)大額“虧損“的局面。

自從鐵漢生態(tài)成功IPO之后，七年間該公司的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額從未有任何一年出現(xiàn)過全年正向流入，反而一直呈現(xiàn)出源源不斷地持續(xù)凈流出的狀態(tài)，簡要情況如下表：

通過上表的數(shù)據(jù)不難看出，七年間，鐵漢生態(tài)經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出最大的一年出現(xiàn)在2017年，當(dāng)年也正是鐵漢生態(tài)賬面凈利潤最多的一年，2017年該公司實現(xiàn)歸屬股東的凈利潤7.57億元，而其同期的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額卻為負(fù)8.55億元，二者相差超過16億元之巨;鐵漢生態(tài)經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出最少的一年是2015年，當(dāng)年該公司利潤表顯示有3.06億元的歸屬股東凈利潤，但其經(jīng)營現(xiàn)金流凈額卻同樣為負(fù)5690萬元。

值得注意的是，2018年前三季度，鐵漢生態(tài)經(jīng)營現(xiàn)金流情況似乎稍有好轉(zhuǎn)，其去年前三季度的經(jīng)營現(xiàn)金流出現(xiàn)了難得的2.23億元凈流入，但這種情況能否在該公司隨后的2018年年報中得以確立，現(xiàn)在還存有懸念。

據(jù)東方財富Choice金融終端統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，截至2018年前三季度，上市后七年多的時間里鐵漢生態(tài)賬面上累計實現(xiàn)的歸屬股東凈利潤總和為27.85億元，但同期內(nèi)該公司的累計的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額卻為負(fù)23.28億元，中間存在超過51億元的巨額“逆差”——也就是說，鐵漢生態(tài)自從成功上市以來，就一直處于只掙賬面數(shù)字卻不掙錢的狀態(tài)。

百余億資本消耗堆出高增長

鐵漢生態(tài)為何會出現(xiàn)這種利潤表與現(xiàn)金流量表之間的巨大差異，其七年來的高增長到底是靠什么實現(xiàn)的呢?

鐵漢生態(tài)之所以能在過去七年維持賬面數(shù)字的高增長，主要有兩方面的原因：一是通過資本市場不斷地圈錢，持續(xù)加大業(yè)務(wù)投入;二是通過大規(guī)模舉債，動用債務(wù)杠桿以維持或進(jìn)一步加大資本投入規(guī)?！獡Q句話來說，鐵漢生態(tài)的高速增長，實際上是靠著持續(xù)不斷地的巨額資本投入堆出來的。

先看看：鐵漢生態(tài)一共從資本市場圈走了多少錢呢?

東方財富Choice金融終端數(shù)據(jù)顯示，除了2011年通過IPO融資10億元外，2015年和2016年鐵漢生態(tài)還啟動了三次增發(fā)，上述三次增發(fā)的累計再融資總額為24.68億元——即上市七年多的時間里，鐵漢生態(tài)共通過IPO和增發(fā)新股的方式，從資本市場圈走了接近35億元的資金。

再看看：鐵漢生態(tài)到底舉了多少債呢?

鐵漢生態(tài)七年間累計舉債數(shù)額自然不菲，其間已經(jīng)完成兌付的在此沒必要一一統(tǒng)計，看看鐵漢生態(tài)2018年三季報披露的有息負(fù)債余額，便可對其舉債規(guī)模略知一二：

截至2018年9月30日，鐵漢生態(tài)的短期借款余額高達(dá)42.18億元，其長期借款余額為20.25億元，其應(yīng)付債券余額為16.13億元——僅憑上述三項數(shù)據(jù)估算，鐵漢生態(tài)截至去年三季度末的有息負(fù)債余額可能接近80億元。

根據(jù)上述數(shù)字粗略估算，在投入和回收相抵后，鐵漢生態(tài)IPO后七年多的時間里，累計直接投入的資本余額高達(dá)115億元左右，正是這樣長期持續(xù)的大手筆投入，才有了該公司的擴(kuò)張神話。

工程墊資余額或高達(dá)170億

7年投入超百億級，鐵漢生態(tài)到底將這些巨額的資金投向了哪里呢?

基于資產(chǎn)負(fù)債表來判斷，鐵漢生態(tài)超百億資本投入主要消耗在了客戶和工程墊資上面，鐵漢生態(tài)當(dāng)前的各類應(yīng)收款余額已經(jīng)高達(dá)近百億元之巨。

截至2018年9月30日，鐵漢生態(tài)的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)之和為8.57億元，其長期應(yīng)收款更是達(dá)到了驚人的86.96億元，以上應(yīng)收款項合計高達(dá)95.53億元，其中長期應(yīng)收款占據(jù)了九成以上——這可能與鐵漢生態(tài)PPP與BT商業(yè)模式下的工程交付和結(jié)算周期有關(guān)。

除了應(yīng)收款之外，鐵漢生態(tài)巨額的資本投入還換回了巨額的賬面存貨，截至2018年9月30日，其存貨余額高達(dá)75.35億元。

鐵漢生態(tài)的存貨到底是什么呢?

根據(jù)中報披露，鐵漢生態(tài)截至2018年6月30日存貨余額為71.30億元，其中絕大部分都是根據(jù)建筑合同已完工但尚未結(jié)算的工程資產(chǎn)，這部分工程資產(chǎn)的余額高達(dá)67.09億元——從其存貨的性質(zhì)不難看出，鐵漢生態(tài)的存貨其實同樣也是應(yīng)收款之外另一種形式的工程墊資。

在七年百余億元的巨額資本投入之后，如今鐵漢生態(tài)替客戶各種工程墊資的余額可能高達(dá)170億元左右，其中大約96億元以各類應(yīng)收款的形式存在，剩下的還有70多億元則以存貨的形式存在。

缺口80億 資金鏈還能挺多久?

客觀地說，如果沒上述巨額的燒錢式工程墊資，鐵漢生態(tài)不可能在七年間通過PPP和BT模式實現(xiàn)其利潤表數(shù)字如此驚人的持續(xù)增長，但不得不承認(rèn)的是，正是這種增長模式帶來的巨大資本消耗，讓鐵漢生態(tài)陷入了高額的負(fù)債泥潭，而這種高額的負(fù)債，正在嚴(yán)重考驗其資金鏈的安全 。

由于通過IPO和再融資所獲得的股權(quán)資本無法滿足鐵漢生態(tài)管理層的擴(kuò)張胃口，該公司通過大幅舉債的方式持續(xù)擴(kuò)張，由此導(dǎo)致的結(jié)果是：截至2018年三季度末，鐵漢生態(tài)合并報表范圍內(nèi)的負(fù)債總額達(dá)到了160.20億元，其資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)高達(dá)70%。

不過，相比70%的資產(chǎn)負(fù)債率，更讓投資者感到擔(dān)憂的是，鐵漢生態(tài)目前短期流動負(fù)債已經(jīng)高達(dá)117.53億元，而其流動資產(chǎn)卻只有112.07億元，其流動資產(chǎn)已經(jīng)不能夠覆蓋流動負(fù)債。而且，鐵漢生態(tài)的上述流動資產(chǎn)中還包括75.35億元的存貨，扣除這些短期內(nèi)可能無法變現(xiàn)的存貨后，鐵漢生態(tài)的速動資產(chǎn)只有36.72億元，其速動比率只有31.24%，這意味著該公司存在超過80億元的巨額短期流動償債缺口。

如此糟糕的流動性狀況，不得不讓人對鐵漢生態(tài)的資金鏈安全捏了一把冷汗，如無強有力的外部力量干預(yù)救駕，鐵漢生態(tài)的資金鏈接下來還能挺多久，恐怕將是一個巨大的懸念。

上周五晚間，鐵漢生態(tài)突破宣布大幅下調(diào)鐵漢轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格，其用意不言自明：力促鐵漢轉(zhuǎn)債的持有人進(jìn)行轉(zhuǎn)股，降低上市公司償債壓力和流動性壓力。

收益給債權(quán)人 風(fēng)險給股東?

實際上，大額舉債擴(kuò)張給鐵漢生態(tài)帶來的不僅僅是資金鏈緊張的問題，由此而產(chǎn)生的越來越大的利息支出壓力，也已開始讓鐵漢生態(tài)利潤表難以承受，其燒錢式的增長模式也開始受到了巨大挑戰(zhàn)。

鐵漢生態(tài)2018年前三季度營收雖然較2017年同期大幅增長了33.54%，但其實現(xiàn)的歸屬股東凈利潤卻較2017年同期反而下滑了20.70%，這在該公司賬面業(yè)績一路狂飆的七年多時間里恐怕并不多見。

鐵漢生態(tài)之所以營收大幅增長而利潤卻反而大幅下滑，主要原因就在于其財務(wù)費用的拖累。在接近80億元的有息負(fù)債壓力下，鐵漢生態(tài)去年前三季度的財務(wù)費用高達(dá)4.16億元，跟2017年同期的1.84億元的財務(wù)費用相比暴增了126.09%——如果不是利息支出的暴增，鐵漢生態(tài)似乎不太可能出現(xiàn)上述增收反減利的情況。

此外，尤其值得注意的是，鐵漢生態(tài)去年前三季度支出的4.16億元財務(wù)費用，已經(jīng)超過了該公司同期3.64億元的歸屬股東凈利潤，這也意味著，在舉債燒錢墊資的擴(kuò)張模式下，鐵漢生態(tài)去年冒著巨大的各種風(fēng)險(尤其是資金鏈斷裂風(fēng)險和應(yīng)收款壞賬風(fēng)險)搞擴(kuò)張的結(jié)果是：他們將大部分的利潤實打?qū)嵉刎暙I(xiàn)給了債權(quán)人，而留給股東的，只剩下一小部分可以看到，但卻無法摸得著冰冷賬面利潤數(shù)字。

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