近年來，節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資與產(chǎn)值持續(xù)保持10%以上的高速增長，從“戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”到“培育成我國發(fā)展的一大支柱產(chǎn)業(yè)”，節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)地位逐年升高。
隨著“大氣十條”“水十條”“土十條”等政策的出臺，環(huán)保產(chǎn)業(yè)成為眾人眼中的“香餑餑”，大型央企國企、各行業(yè)龍頭企業(yè)、金融資本紛至沓來，明星環(huán)保企業(yè)如雨后春筍般涌現(xiàn)。
回顧近幾年的新聞，環(huán)保企業(yè)屢見報(bào)端：北控、首創(chuàng)等全球范圍內(nèi)跑馬圈地，博天環(huán)境攜百億訂單強(qiáng)勢上市，東方園林PPP項(xiàng)目拿到手軟，神霧環(huán)保營收年增長率超過100%……
和謹(jǐn)咨詢《節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市公司發(fā)展報(bào)告》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：2016年節(jié)能環(huán)保上市公司平均主營業(yè)務(wù)收入為29.7億元，平均扣非凈利潤為2.5億元，營收過百億的企業(yè)13家，扣非凈利潤在十億元以上的企業(yè)15家。2017年，平均主營業(yè)務(wù)收入為37.1億元，同比上漲26%，平均扣非凈利潤為3.2億元，同比增長28%，營收過百億的企業(yè)為20家，扣非凈利潤在十億以上的企業(yè)18家。
可以說，這幾年的環(huán)保產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，環(huán)保企業(yè)也是賺得盆滿缽滿，但這種高速增長的態(tài)勢并沒有持續(xù)很長時間，在當(dāng)前融資環(huán)境形勢嚴(yán)峻、嚴(yán)控PPP項(xiàng)目等外部環(huán)境的共同作用下，被發(fā)展大潮淹沒的問題開始陸續(xù)暴雷。
昔日明星環(huán)保企業(yè)如今債務(wù)纏身
2013年至2016年，神霧環(huán)保營業(yè)總收入從2.77億元增長到31.3億元，年復(fù)合增長率達(dá)到83.3%。
可惜，好景不長。2017年5月，著名財(cái)經(jīng)評論員發(fā)文指出，“不以結(jié)婚為目的的談戀愛都是耍流氓，沒有現(xiàn)金流支持的凈利潤都是瞎忽悠”。
文中提到，2016年神霧環(huán)保凈利潤為7.08億元，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流僅為2.18億元;神霧節(jié)能2016年業(yè)績中超過70%約6.37億元是由印尼大河鎳合金有限公司一家撐起，但這家公司并沒有付錢，欠款高達(dá)5.12億元。
隨后，神霧環(huán)保、神霧節(jié)能均告跌停，市值共計(jì)蒸發(fā)57億元，一場神霧市值保衛(wèi)戰(zhàn)就此打響。
然而，一波未平，一波又起。
2017年7月10日，神霧雙子盤中閃崩，再次雙雙跌停，機(jī)構(gòu)凈拋售合計(jì)超過1億元。
2018年3月14日，神霧環(huán)保“16環(huán)保債”未能如期兌現(xiàn)本息4.86億元，發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。
盛運(yùn)環(huán)保自2010年上市以來一直保持業(yè)績高速增長，截至2016年底，營業(yè)收入和凈利潤分別從4.24億元和0.53億元增長至15.72億元和1.19億元，實(shí)現(xiàn)了2～3倍的增長。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年盛運(yùn)環(huán)保拿下14個項(xiàng)目，共計(jì)111.42億元，然而營業(yè)收入下滑至13.58億元，凈利潤虧損達(dá)13.36億元，令市場一片嘩然——“上市首虧即巨虧”。
后續(xù)利空消息接踵而至。4月2日，盛運(yùn)環(huán)保發(fā)布公告稱，董事長辭職、公司持有金洲慈航股票被凍結(jié);
4月4日，盛運(yùn)環(huán)保發(fā)布公告稱，公司主體信用等級由AA調(diào)降至AA-;
4月14日，盛運(yùn)環(huán)保發(fā)布公告稱，“16盛運(yùn)01”“17盛運(yùn)01”債項(xiàng)信用等級列入觀察名單;
4月25日，盛運(yùn)環(huán)保發(fā)布公告稱，因違規(guī)擔(dān)保行為受到安徽證監(jiān)局處罰;
5月10日，盛運(yùn)環(huán)保發(fā)布《關(guān)于債務(wù)到期未能清償?shù)墓妗?，到期未清償?shù)膫鶆?wù)金額合計(jì)6.29億元，多家子公司以及上市公司本身均卷入債務(wù)問題，董事、副總、總工等紛紛離職;
10月9日，盛運(yùn)環(huán)保發(fā)布公告稱，未能如期兌付18盛運(yùn)環(huán)保SCP001到期本金和利息，到期本息金額共計(jì)2.15億元。
我們不妨再看看凱迪生態(tài)的經(jīng)營情況。凱迪生態(tài)1999年上市以來同樣保持著高速增長的業(yè)績態(tài)勢。截至2016年，營業(yè)收入和凈利潤分別從1.72億元和0.27億元增長至50.01億元和3.33億元，實(shí)現(xiàn)十倍甚至數(shù)十倍的增長。
2018年，凱迪生態(tài)發(fā)布的年報(bào)顯示，凈利潤虧損達(dá)23.8億元，這不得不讓人想起幾年前凱迪生態(tài)曾對外宣稱“2020年銷售額將達(dá)到3000億元，2030年銷售額將達(dá)到1萬億元”的壯志豪言。
5月7日，“11凱迪MTN1”發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，涉及本息金額6.98億元。隨后，凱迪生態(tài)主體長期信用等級由AA下調(diào)為C，“16凱迪01”“16凱迪02”等債項(xiàng)信用等級由AA下調(diào)為C。
6月11日，凱迪生態(tài)發(fā)布公告稱，一周之內(nèi)增加了45件涉訴案件，公司涉訴案件總數(shù)達(dá)到138件，同日晚發(fā)布公告稱公司資金周轉(zhuǎn)困難，17.9億元債務(wù)到期未能清償。
東方園林也深陷危機(jī)。作為園林行業(yè)第一家上市公司，2009年東方園林上市以來業(yè)績持續(xù)爆表。截至2017年底，營業(yè)收入和凈利潤分別從5.84億元和0.84億元增長至152.26億元和22.21億元，實(shí)現(xiàn)數(shù)十倍增長。
然而，就是這樣一家龍頭企業(yè)也未能幸免于這次風(fēng)波。今年5月，東方園林發(fā)行10億元公司債券，實(shí)際發(fā)行規(guī)模僅為0.5億元，猶如巨石入海，引起市場軒然大波。
一時間，唱衰東方園林的聲音此起彼伏。
細(xì)看東方園林現(xiàn)金流量表，著實(shí)讓人心驚。2017年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為29.24億，籌資凈現(xiàn)金流為16.11億，投資凈現(xiàn)金流為負(fù)45.11億。2018年前三季度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流僅為0.43億元，投資凈現(xiàn)金流為負(fù)35.12億元，籌資凈現(xiàn)金流為負(fù)16.14億元。
難怪業(yè)界這樣調(diào)侃東方園林：“眼見他起朱樓，眼見他宴賓客，眼見他樓塌了……”
外部環(huán)境改變暴露企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營不善
無論神霧環(huán)保、盛運(yùn)環(huán)保、凱迪生態(tài)，還是東方園林，以上幾家企業(yè)都曾紅極一時，現(xiàn)在卻紛紛面臨著股價斷崖式下跌、瀕臨退市等重大問題。究竟是什么原因?qū)е铝诉@個結(jié)果?
從外部因素看，宏觀環(huán)境在微觀層面的具象化表現(xiàn)是主因。作為典型的政策驅(qū)動型產(chǎn)業(yè)，環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展與國家宏觀政策密不可分。
2017年6月，財(cái)政部出臺的50號文、87號文，拉開了PPP整頓的序幕，大量項(xiàng)目陸續(xù)退庫。
今年上半年，在“去杠桿”的大環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)體系信用收縮，金融機(jī)構(gòu)減少放款導(dǎo)致民企融資環(huán)境進(jìn)一步惡化。
此外，各類違約事件密集出現(xiàn)，對整個市場可謂“雪上加霜”。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年上半年滬深交易所超過60只債券宣布發(fā)債失敗，甚至許多AAA評級民企難以發(fā)債。
除了外部環(huán)境，我們有必要從企業(yè)內(nèi)部一探究竟。目前，市場唱衰東方園林的主流觀點(diǎn)概括起來有3個關(guān)鍵詞：PPP、償債能力和現(xiàn)金流。
第一，PPP。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年東方園林中標(biāo)50個PPP項(xiàng)目，中標(biāo)金額合計(jì)715.71億元，傳統(tǒng)項(xiàng)目中標(biāo)金額僅為47.5億元。同期，神霧環(huán)保PPP中標(biāo)金額共計(jì)134.27億元，盛運(yùn)環(huán)保PPP中標(biāo)金額共計(jì)94.79億元。
對于現(xiàn)金流充裕的企業(yè)而言，PPP是市場拓展的有效方式。而在“去杠桿”的宏觀環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)體系信用收縮，金融機(jī)構(gòu)減少放款，PPP的大體量資金要求對民營企業(yè)而言就成了一座大山。后退一步，不做新項(xiàng)目，公司業(yè)績增長無法保障，也無法通過新工程建設(shè)獲得利潤與現(xiàn)金流回流。前進(jìn)一步，繼續(xù)拓展新項(xiàng)目，則意味著企業(yè)將背上更大的壓力，可謂“成也PPP，敗也PPP”。正是這種對外融資依賴性極強(qiáng)的發(fā)展模式，讓投資者們對環(huán)保民企的前景提出了質(zhì)疑。
第二，償債能力。企業(yè)償債能力一般分為長期償債能力和短期償債能力，分別用資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率和速動比率衡量。從表1中不難看出，無論是企業(yè)的長期償債能力還是短期償債能力，均呈現(xiàn)出不同程度的下降趨勢。
另一方面，應(yīng)收賬款也是一個重要的衡量指標(biāo)。以東方園林為例，應(yīng)收賬款從2015年的53.8億元增長到2017年的74.71億，如果按照其千億投資額的PPP項(xiàng)目儲備來看，即使同比例增長，未來產(chǎn)生的應(yīng)收賬款也將難以計(jì)量。若再考慮PPP項(xiàng)目對政府的財(cái)政壓力以及后續(xù)還款問題，則更容易讓部分投資者產(chǎn)生悲觀情緒。
第三，現(xiàn)金流。從表2中不僅可以看出環(huán)保民營企業(yè)對外部融資的高度依賴，還可以看出部分環(huán)保民營企業(yè)在追求資金高效使用的同時造成的現(xiàn)金流壓力隱患。而融資環(huán)境持續(xù)惡化導(dǎo)致籌資現(xiàn)金流預(yù)期降低，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流受制于PPP項(xiàng)目宏觀政策影響預(yù)期降低，在企業(yè)持續(xù)擴(kuò)張的背景下，未來現(xiàn)金流是否可以支撐企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營，這也是投資者普遍關(guān)心的焦點(diǎn)之一。
民企遭遇危機(jī)，國企央企出手
就在環(huán)保民企深陷債務(wù)危機(jī)之時，體量大、底子厚、起點(diǎn)高的國企央企紛紛出手。
2018年1月，中環(huán)裝備擬7.2億元收購兆盛環(huán)保;5月，盛運(yùn)環(huán)保董事長把股份全部轉(zhuǎn)讓給四川國企川能集團(tuán);8月，海淀區(qū)國資委成為三聚環(huán)保實(shí)控人，中戰(zhàn)華信資產(chǎn)管理有限公司擬接盤凱迪生態(tài);10月濰坊城投擬大比例戰(zhàn)略入股美晨生態(tài)，湖南金陽投資集團(tuán)受讓永清集團(tuán)30%股權(quán)，四川鐵投集團(tuán)擬支持天翔環(huán)境債務(wù)重組;11月，中金環(huán)境公告稱實(shí)控人或變更為無錫市政。
雖然業(yè)內(nèi)有不少關(guān)于環(huán)保產(chǎn)業(yè)“國進(jìn)民退”的論調(diào)，但是我們必須要看到，國企央企自身的品牌優(yōu)勢、政府資源優(yōu)勢更容易獲取項(xiàng)目，而其資金優(yōu)勢、融資成本、融資能力也更容易支撐起大型項(xiàng)目，更不提其政策性貸款等獨(dú)有優(yōu)勢。
民營企業(yè)與國企央企的結(jié)合，既彌補(bǔ)了國企央企的技術(shù)短板和運(yùn)營效率短板，又緩解了民營企業(yè)的資金壓力，同時工程利潤反哺有效確保了資本金收益。并且，在國企改革深化推進(jìn)的大背景下，尤其是“雙百行動”推進(jìn)的風(fēng)口下，國有企業(yè)與民營企業(yè)的合作有了更多的可能性和方式，也為傳統(tǒng)“國民合作”遇到的諸多體制機(jī)制問題提供了解決思路與空間。
正是這樣的一次淘洗，讓大浪裹挾的泥沙無法遁形，環(huán)保企業(yè)的發(fā)展也逐漸趨于規(guī)范和理性，當(dāng)然這也是環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展必須經(jīng)歷的階段。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度而言，可謂“禍兮福所倚”。
從微觀企業(yè)層面而言，就在大家為東方園林沒有幸免于危機(jī)而唏噓不止時，8月18日，銀保監(jiān)會印發(fā)的76號文明確提出，“對于主業(yè)突出、公司治理良好、負(fù)債率較低、風(fēng)控能力較強(qiáng)的龍頭民營企業(yè)，要進(jìn)一步加大融資支持，充分發(fā)揮其行業(yè)帶動作用，穩(wěn)定上下游企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營……”，強(qiáng)力提振了對龍頭民營企業(yè)的融資支持。
以東方園林為例，8月16日，興業(yè)銀行授信10億元;18日廣發(fā)銀行授信30億元;20日成功發(fā)行超短融，計(jì)劃發(fā)行12億元，有效申購金額達(dá)到19.1億元;23日，與農(nóng)銀投資簽署債轉(zhuǎn)股戰(zhàn)略合作協(xié)議，農(nóng)銀投資現(xiàn)金出資不超過30億元持有其子公司股權(quán)。
同時，東方園林與三峽集團(tuán)合作。超大型央企三峽集團(tuán)提供資金和項(xiàng)目資源，而東方園林則以“輕資金、重技術(shù)”的方式參與長江大保護(hù)建設(shè)。雙方共同探索走出一條由政府引導(dǎo)、產(chǎn)業(yè)投資、社會參與相結(jié)合的新型綠色發(fā)展道路，有效提振了投資者的信心。
雖然東方園林面臨各種問題，但必須看到其所做出的努力。
首先，從實(shí)際經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，東方園林對于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)有明確認(rèn)知且有明顯改善跡象。從短期償債能力來看，東方園林流動比率與速動比率的降低，主要來自于流動負(fù)債增速(2016年為109.1億，2017年為212.9億，增速為95%)高于流動資產(chǎn)增速(2016年為173.1億，2017年為240.1億，增速為39%)。而2017年流動資產(chǎn)中應(yīng)收賬款達(dá)到74.71億元，占比為31%。以上數(shù)據(jù)確實(shí)容易讓人產(chǎn)生擔(dān)憂，這是東方園林經(jīng)營者不得不重視的問題。
但是，我們不妨看一下另一組數(shù)據(jù)。2015年到2017年，東方園林的營業(yè)收入分別為53.81億元、85.64億和152.3億，應(yīng)收賬款分別為37.89億元、51.24億和74.71億，應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比例分別約為70%、60%和50%，可以看出有明顯下降的趨勢。這說明東方園林也充分認(rèn)識到自身的問題并努力改善。對此，我們認(rèn)為，可預(yù)期經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)有降低趨勢。
其次，東方園林經(jīng)營業(yè)績?nèi)钥深A(yù)期。今年在“去杠桿”的大背景下，東方園林上半年財(cái)報(bào)披露，其營業(yè)收入為64.6億元，凈利潤為6.64億元，有效支撐了公司現(xiàn)金流。
分析其背后的原因，一是來自于其大量的項(xiàng)目儲備，且大量項(xiàng)目稱得上“剛需”，如黑臭水體治理項(xiàng)目等;
二是其全域旅游、環(huán)境治理、危廢處理的業(yè)務(wù)布局符合未來發(fā)展趨勢;
三是其生態(tài)行業(yè)龍頭的地位、品牌影響力和技術(shù)基礎(chǔ);
四是其以PPP形式推進(jìn)的項(xiàng)目，經(jīng)測算凈利潤率在17%左右，而其因項(xiàng)目成立的SPV資本金出資率也在17%左右(根據(jù)公開資料整理，暫無切實(shí)論據(jù)支撐)，有效保障資本金快速回收，且投資回收周期較短。
近期，東方園林公布的濟(jì)寧高新區(qū)生態(tài)水系綜合治理及景觀提升PPP項(xiàng)目、樅陽縣城區(qū)水環(huán)境綜合治理PPP項(xiàng)目單體規(guī)模均在20億元以上，這一利好消息也有效提振了市場信心。
我們有理由相信，大浪淘沙后堅(jiān)持下來的民營環(huán)保企業(yè)，未來必將面臨著更大的發(fā)展機(jī)遇。
未來已來，環(huán)保民企的“冰與火之歌”
大起大落讓業(yè)內(nèi)人士倍感揪心，感嘆商海沉浮、世事無常。對環(huán)保企業(yè)來說，未來一半是海水，一半是火焰。
以東方園林為例，公司大面雖然看好，但其應(yīng)收賬款與經(jīng)營性現(xiàn)金流仍是需要直面的問題。
一方面，應(yīng)收賬款占比雖然逐漸下降，但微薄的凈現(xiàn)金流對東方園林經(jīng)營者操盤能力提出了極大的考驗(yàn)。東方園林雖然通過系列手段緩解了危機(jī)，但也不得不看到其付出的代價。
以超短融為例，本次利率達(dá)到7.7%，而同期(8月13日)同為民企龍頭的萬科20億的超短融利率僅為3.25%，即使算上評級差異(東方園林為AA+，萬科為AAA)，東方園林超短融利率仍明顯偏高，而今年二季度，評級為AA+的超短融平均發(fā)行利率為5.48%。這種高利率融資方式一兩次尚可，長此以往對企業(yè)的壓力可想而知。
另一方面，如何在快速的擴(kuò)張和穩(wěn)健的現(xiàn)金流之間找到一個更好的平衡，成為包括東方園林在內(nèi)的民營環(huán)保企業(yè)需要思考的命題。
從環(huán)保產(chǎn)業(yè)整體的角度來看，有些企業(yè)經(jīng)過洗禮后滿血復(fù)活，不代表所有同行業(yè)企業(yè)都能順利過冬，宏觀環(huán)境回暖也不代表微觀環(huán)境回暖，對業(yè)內(nèi)正在大玩資本游戲的企業(yè)，拆東墻補(bǔ)西墻雖能解一時之危，但運(yùn)營和技術(shù)才是未來制勝之道?；蛟S，也有人寄希望于國有資本的“英雄救美”，但國有資本也僅僅是救“美”，英雄配美人，勢均力敵的愛情才能長久。
然而，英雄還有多少?在去杠桿持續(xù)推進(jìn)的大環(huán)境下，未來國企的錢從哪里來?英雄越來越少，對“美人”的要求也自然越來越高，民營環(huán)保企業(yè)中又有多少“美人”值得英雄去拯救?又是否具有和英雄們談一場勢均力敵戀愛的底氣?
老話重提，我們一貫的觀點(diǎn)是，環(huán)保產(chǎn)業(yè)的競爭要素“短期看資本、中期看運(yùn)營、長期看技術(shù)”，業(yè)界到底有多少看客真正意識到了我們所說的中期和長期正逐漸到來的事實(shí)?
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