環(huán)保行業(yè)整體成長加速，估值水平合理

我們統(tǒng)計了74家環(huán)保上市企業(yè)業(yè)績情況，2017年Q1-Q3行業(yè)實現收入1633.06億元，同比增長35.34%;實現歸屬凈利潤197.15億元，同比增長29.20%，基本延續(xù)今年一季度以來的增速。環(huán)保板塊整體收入增速從2014年以來一直在增長;凈利潤增速盡管有所波動，但整體也保持了向上的趨勢。2017前三季度，環(huán)保板塊業(yè)績增速為38.19%，高于全部A股23.17%的增速，板塊加速成長的趨勢顯著。

從估值水平來看，以2017年9月29日收盤價作為測算標準，全部A股2017前三季度的TTM業(yè)績對應的PE為20.7倍，環(huán)保板塊PE為38.8倍，處于所有板塊的平均水平。結合環(huán)保板塊的業(yè)績高增長趨勢，我們認為環(huán)保板塊的估值屬于比較合理的水平。

兩極分化加速，新興領域景氣度高，龍頭個股優(yōu)勢大

從板塊看，水環(huán)境治理、監(jiān)測、再生資源、節(jié)能等新興細分領域實現了較高的業(yè)績增速，行業(yè)景氣度較高，而傳統(tǒng)的大氣治理、水務運營等板塊增速較低。同時個股的兩極分化也日益明顯，競爭力較強的板塊龍頭，尤其是所處行業(yè)景氣度較高的龍頭企業(yè)，實現了加速成長。

分季度業(yè)績來看，環(huán)保行業(yè)2017年Q3的收入和凈利潤同比增速均高于2017年Q2。總體而言，環(huán)保各子版塊保持較高的收入和凈利潤同比和環(huán)比增長。

1. 大氣治理

大氣治理行業(yè)整體增長緩慢 : 2017前三季度收入增速14.53%，凈利潤增速-0.07%，收入與利潤增速均低于行業(yè)平均水平。從過去幾年的利潤水平看，大氣治理行業(yè)毛利率基本維持在20%以上，凈利率保持在7%左右，盈利水平穩(wěn)定。行業(yè)資產負債率也基本保持在57%左右。應收賬款方面，由于大部分大氣治理項目開始進入運營階段，所以行業(yè)整體應收賬款增速開始放緩， 2017年前三季度的增速約20.97%。

個股方面，龍頭企業(yè)清新環(huán)境和龍凈環(huán)保2017前三季度的業(yè)績增速分別為23.99%和9.59%，均低于2016年40-60%的同比增速。

2. 固廢、再生資源、土壤修復

傳統(tǒng)固廢：傳統(tǒng)固廢處置板塊2017年前三季度實現收入增長23.45%，凈利潤增長9.36%。增速較低的原因一方面是傳統(tǒng)垃圾處置市場趨于飽和，垃圾焚燒項目進度低預期;另一方面部分固廢企業(yè)非經常性損益較大，導致行業(yè)整體增長放緩。今年以來有所好轉，增長的主要原因是環(huán)衛(wèi)、危廢等新興領域的興起，業(yè)績增長較快。

從利潤水平看，傳統(tǒng)固廢的毛利率基本保持在31%以上，但由于運營、銷售成本的增加，導致行業(yè)的凈利率水平呈現下滑趨勢。行業(yè)資產負債率基本保持50-60%左右。應收賬款方面，增速逐年放緩，其中2017前三季度增速為40.04%。

從個股看，隨著環(huán)衛(wèi)等領域的興起，提早布局的龍頭企業(yè)也隨之受益。2017年前三季度，環(huán)衛(wèi)板塊龍馬環(huán)衛(wèi)實現了26.03%的凈利潤增長。我們認為固廢領域近兩年垃圾焚燒項目數量在不斷增加，隨著項目陸續(xù)進入運營期、以及環(huán)衛(wèi)等輕資產高質量的產業(yè)鏈環(huán)節(jié)打通，固廢項目整體的運營效率以及利潤水平將有所提升，因此未來幾年固廢行業(yè)的業(yè)績有望呈現逐步增長的態(tài)勢。

土壤修復：受益于“土十條”等國家政策的支持，以及PPP模式的推廣，土壤修復市場訂單開始釋放，板塊業(yè)績增長顯著。2017年前三季度實現收入增速29.64%，業(yè)績增速38.22%。利潤水平方面，由于土壤修復是新興領域，項目治理難度大、運營模式不清晰，所以行業(yè)的利潤水平還不穩(wěn)定，整體呈現下滑趨勢。同時，由于項目多為PPP模式，且體量較大，所以對企業(yè)資金實力要求較高，行業(yè)資產負債率呈現上升趨勢，2017前三季度資產負債率為54.43%。

再生資源：再生資源板塊2017年前三季度收入增速45.45%，業(yè)績增速105.02%。受益于有色金屬的漲價，再生資源企業(yè)從2016年下半年開始業(yè)績實現快速增長，尤其是今年上半年開始，業(yè)績和利潤水平都有了顯著的提升。個股中格林美受益顯著，前三季度實現了95.36%的高增長。

3. 水環(huán)境治理與水務運營

傳統(tǒng)水務運營：傳統(tǒng)水務2017年前三季度實現收入增速14.68%、凈利潤增速15.42%。大多數水務運營公司業(yè)績增長較穩(wěn)定。

個股方面，國幀環(huán)保通過海外收購并表以及項目運營規(guī)模增長，實現了28.24%的增長。

水環(huán)境治理：2016年PPP模式在環(huán)保行業(yè)中得到大力推廣，而水環(huán)境治理是涉及PPP項目最多的細分領域。因此在財政部、發(fā)改委、以及地方政府紛紛釋放項目的背景下，行業(yè)實現了整體業(yè)績的高增長，并延續(xù)到了今年。板塊2017年前三季度收入增速52.65%，業(yè)績增速63.30%。行業(yè)的利潤水平基本保持穩(wěn)定，毛利率30.85%，凈利率保持在12.28%。由于水環(huán)境治理項目基本都是PPP模式，所以對企業(yè)的資金能力要求較高，行業(yè)融資需求加大。行業(yè)2017年前三季度的資產負債率由2016年的48.06%增長到52.18%。同時由于PPP項目體量大，所以行業(yè)應收賬款增幅穩(wěn)定在35%左右。

從個股看，由于PPP項目體量較大，對企業(yè)的技術、資質、融資水平等各方面要求都比較高，因此行業(yè)內龍頭企業(yè)的技術與資金優(yōu)勢更大，在PPP的競爭中更容易獲取訂單，并實現業(yè)務規(guī)模體量的快速成長。板塊中，中金環(huán)境(2017年前三季度業(yè)績增速50.90%)、興源環(huán)境(2017年前三季度業(yè)績增速192.39%)、巴安水務(2017年前三季度業(yè)績增速25.24%)、東方園林(2017年前三季度業(yè)績增速67.64%)、天翔環(huán)境(2017年前三季度業(yè)績增速42.46%)等龍頭企業(yè)通過并購完善了業(yè)務布局以及新業(yè)務并表，增加了PPP項目競爭力，從而實現了業(yè)績高增長。

4. 監(jiān)測

監(jiān)測行業(yè)受益于國家環(huán)保治理趨嚴，帶動監(jiān)測需求增加，2017年前三季度收入增速為47.35%。2017年前三季度實現了39.72%的高增長，主要原因一方面是國家環(huán)境治理大趨勢不變，監(jiān)測需求持續(xù)受益，另一方面一些監(jiān)測企業(yè)開始積極拓展PPP等業(yè)務，帶動了業(yè)績增長。由于監(jiān)測企業(yè)基本通過外延并購來拓展產品和業(yè)務范圍，所以融資需求逐漸增加，行業(yè)的資產負債率由2015年的30.87%上升到2016年的39.04%，2017前三季度資產負債率進一步上升到39.43%。

監(jiān)測板塊個股中不乏高成長企業(yè)。2017年前三季度，聚光科技憑借主業(yè)產品優(yōu)勢以及成功轉型PPP領域，凈利潤同比增長27.92%。

5. 節(jié)能

節(jié)能版塊2017年前三季度收入增速為50.41%，凈利潤增速為45.09%。板塊的利潤水平呈下降趨勢，2015年、2016年、2017年前三季度毛利率分別為22.52%、21.38%、19.90%;凈利潤率分別為9.16%、8.22%、9.17%。由于節(jié)能項目普遍投資體量較大，板塊的資產負債率基本維持在56%-60%，屬于環(huán)保細分領域中較高的水平。板塊的應收賬款增速由2016年的48.7%上升到2017前三季度為111.57%。

個股方面，神霧環(huán)保(2017年前三季度業(yè)績增速51.29%)、神霧節(jié)能(2017年前三季度業(yè)績增速102.81%)、三聚環(huán)保(2017年前三季度業(yè)績增速64.13%)等龍頭公司在手訂單穩(wěn)定推進，均實現了業(yè)績的高增長。

 來源:東方環(huán)保研究  

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