相較于污水處理行業(yè)，我國(guó)固廢處理行業(yè)的起步較為滯后，與其他環(huán)保子行業(yè)的發(fā)展不甚平衡。一般而言，我國(guó)的固體廢棄物可以分為工業(yè)危廢、醫(yī)療廢棄物和城市生活垃圾等三個(gè)大類(lèi)，行業(yè)觸角由城市延伸至農(nóng)村各領(lǐng)域。

近年來(lái)，污染問(wèn)題頻發(fā)，給人們敲響警鐘，國(guó)家及相關(guān)部門(mén)開(kāi)始重視我國(guó)固廢處理的需求，積極出臺(tái)政策約束工業(yè)及生活固廢的排放，并加大對(duì)不同領(lǐng)域固體廢棄物的處理，使得固廢處理市場(chǎng)空間正在逐步打開(kāi)。隨著經(jīng)濟(jì)總量達(dá)到相應(yīng)的程度，我國(guó)的固廢處理行業(yè)有望出現(xiàn)跨越式的發(fā)展。

專(zhuān)業(yè)測(cè)算顯示，“十三五”期間，我國(guó)環(huán)?？偼顿Y額將高達(dá)17萬(wàn)億(人民幣，下同)，其中固廢領(lǐng)域的投資額為4.5萬(wàn)億，較“十二五”期間提升超過(guò)3萬(wàn)億，成為環(huán)保投資的新藍(lán)海。同時(shí)根據(jù)上圖的數(shù)據(jù)，固廢板塊在環(huán)保產(chǎn)業(yè)總投資所占比例從“十五”期間的16.4%，上升至“十二五”期間的23.5%，“十三五”期間的占比將達(dá)到26.5%，再度證明國(guó)家對(duì)固廢處理的加碼。

從市場(chǎng)反饋情況來(lái)看，目前涉及固廢業(yè)務(wù)的企業(yè)平均估值在環(huán)保行業(yè)中偏高，為資本市場(chǎng)所看好，擁有一定程度的溢價(jià)。截至5月28日收盤(pán)，港股相關(guān)標(biāo)的動(dòng)態(tài)市盈率基本都在10倍以上。

不過(guò)縱觀行業(yè)也有例外：2015年成功從水務(wù)領(lǐng)域拓展至固廢處理領(lǐng)域的云南水務(wù)(6839.HK)，目前的市盈率僅5.8倍，幾乎打了對(duì)折。從股東背景上看，云南水務(wù)的大股東為云南省水務(wù)(國(guó)資100%控股)，國(guó)資背書(shū)對(duì)企業(yè)的融資能力和經(jīng)營(yíng)狀況都較有保障，但其估值卻始終處于低位。那么處于價(jià)值低位的云南水務(wù)是否是被市場(chǎng)“錯(cuò)殺”的遺珠呢?

一、云南水務(wù)固廢領(lǐng)域規(guī)模增長(zhǎng)迅速

云南水務(wù)成立于2011年，上市于2015年。根據(jù)招股書(shū)披露，截至2015年5月4日，云南水務(wù)共計(jì)擁有項(xiàng)目92個(gè)，其中固廢項(xiàng)目2個(gè)，水務(wù)處理項(xiàng)目90個(gè)。水務(wù)處理項(xiàng)目包含污水處理項(xiàng)目73個(gè)、供水項(xiàng)目17個(gè)，設(shè)計(jì)日處理能力為159.9萬(wàn)噸。截至2018年12月31日，云南水務(wù)的水務(wù)項(xiàng)目總數(shù)達(dá)到208個(gè)，其中污水處理項(xiàng)目145個(gè)、供水項(xiàng)目63個(gè)，日處理總能力增至563萬(wàn)噸。

上市后的幾年間，云南水務(wù)不斷拓展自身具有優(yōu)勢(shì)的水務(wù)板塊，業(yè)務(wù)規(guī)模已得到跨越式發(fā)展，在行業(yè)中也有較高的知名度和較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，但也可發(fā)現(xiàn)，近兩年其水務(wù)拓展速度趨于平緩，管理層多次表示，公司從2018年起將把重心放在推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度、提升已有項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理水平等方面，爭(zhēng)取使前期擴(kuò)張取得項(xiàng)目的紅利盡快釋放，優(yōu)化和提升公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流狀況。

與此同時(shí)，云南水務(wù)抓住固廢行業(yè)發(fā)展的歷史機(jī)遇，上市后加快布局固廢板塊。 2015年底，云南水務(wù)僅有2個(gè)固廢處理項(xiàng)目，年總處理能力約為17萬(wàn)噸;2016年底，固廢項(xiàng)目數(shù)量擴(kuò)展至10個(gè)，年總處理能力約為150萬(wàn)噸;2017年底，固廢處理項(xiàng)目數(shù)量擴(kuò)展至16個(gè)，年總處理規(guī)模同比增加60%至239萬(wàn)噸;2018年已有固廢處理項(xiàng)目20個(gè)，年總處理能力同比增加53%至367萬(wàn)噸(合10,000噸/日)。三年內(nèi)，其固廢處理領(lǐng)域規(guī)模持續(xù)顯著提升，共增加了20.38倍，項(xiàng)目類(lèi)型已涵蓋垃圾焚燒發(fā)電、垃圾填埋、工業(yè)危廢處理、醫(yī)廢處理、垃圾資源化處理(汽化)等各個(gè)方面，項(xiàng)目布局涉足云南、福建、山東、黑龍江、新疆、泰國(guó)、印尼等地，并將進(jìn)一步向國(guó)內(nèi)外其他地區(qū)發(fā)展。可以說(shuō)云南水務(wù)已從一個(gè)單純的水務(wù)投資企業(yè)，發(fā)展到擁有水務(wù)處理、固廢處理兩大核心板塊的城鎮(zhèn)環(huán)境綜合服務(wù)商。

二、云南水務(wù)2019年進(jìn)入固廢板塊收成期

從云南水務(wù)上市后固廢處理領(lǐng)域的發(fā)展情況可以看出，固廢處理已成為其戰(zhàn)略發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域，而由于固廢處理市場(chǎng)需求量大、毛利率高等特點(diǎn)，隨著建成投產(chǎn)項(xiàng)目數(shù)量的增加，云南水務(wù)未來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)十分可觀。

云南水務(wù)2018年報(bào)顯示，固廢處理板塊收入為7.49億元，毛利為1.67億元，毛利率為22%。而固廢處理行業(yè)中成熟企業(yè)的毛利率應(yīng)在40%-60%之間，那么造成云南水務(wù)毛利率尚低的原因是什么呢?資料顯示，目前云南水務(wù)共有20個(gè)固廢處理項(xiàng)目，其中年處理量為116.8萬(wàn)噸的9個(gè)項(xiàng)目已投入運(yùn)營(yíng)，而年處理量為235.95萬(wàn)噸的11個(gè)項(xiàng)目尚處于在建過(guò)程中，比重較大的在建項(xiàng)目毛利率較低，拉低了整體的毛利，另外，已投運(yùn)的項(xiàng)目也需要一定時(shí)間達(dá)到較高的利用率水平。

云南水務(wù)管理層表示，在水務(wù)行業(yè)較為飽和的市場(chǎng)條件下，公司將在鞏固原有水務(wù)業(yè)務(wù)的同時(shí)，加大力度發(fā)展固廢板塊業(yè)務(wù)，2019年的重點(diǎn)工作將是加快推進(jìn)固廢重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，預(yù)計(jì)將有4-5個(gè)項(xiàng)目在2019年完工并投入運(yùn)營(yíng)，新投運(yùn)規(guī)模有望達(dá)到50-70萬(wàn)噸/年。

參考固廢處理行業(yè)龍頭中國(guó)光大國(guó)際(0257.HK)此前的發(fā)展情況可以發(fā)現(xiàn)，其固廢處理板塊2014年運(yùn)營(yíng)規(guī)模占比約為40%，毛利率約為39%，2015年運(yùn)營(yíng)規(guī)模達(dá)到54%，毛利率也上升到約48%。目前云南水務(wù)固廢運(yùn)營(yíng)規(guī)模僅占總規(guī)模的32%，隨著2019年多個(gè)固廢運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的建成投運(yùn)，云南水務(wù)固廢運(yùn)營(yíng)規(guī)模有望達(dá)到約50%，毛利率亦將隨之顯著提高。

另外，隨著我國(guó)環(huán)境治理設(shè)施建設(shè)和環(huán)境治理工作的推進(jìn)，隨之而來(lái)的副產(chǎn)品污泥等的安全處置問(wèn)題日益突出，污泥處置市場(chǎng)空間、機(jī)遇巨大。云南水務(wù)目前正在加緊推進(jìn)污泥熱解碳化技術(shù)的研發(fā)，該技術(shù)可將污泥減量85%，剩余15%的生物炭還可以全部資源化利用，是一種低排放資源化的閉環(huán)徹底處置技術(shù)。該技術(shù)的推進(jìn)將提升云南水務(wù)的核心技術(shù)，鞏固其城鎮(zhèn)環(huán)境綜合治理的競(jìng)爭(zhēng)力，迎來(lái)更大的市場(chǎng)機(jī)遇。

在堅(jiān)持水務(wù)、固廢兩大業(yè)務(wù)板塊共同發(fā)展的思路下，經(jīng)過(guò)上市后體量的迅速擴(kuò)張，截至2018年底，云南水務(wù)的業(yè)務(wù)已經(jīng)涉足全國(guó)26個(gè)省市地區(qū)，以及泰國(guó)、印尼、新加坡等東南亞多地。公司的營(yíng)業(yè)收入也從2014年末的11.01億增至2018年末的62.56億，年復(fù)合增速為54.39%;歸母凈利潤(rùn)也從1.66億增長(zhǎng)至3.98億，年復(fù)合增速為24.47%。但我們也看到，云南水務(wù)的資產(chǎn)負(fù)債率水平較高，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流也較為緊張，這均與近年不斷擴(kuò)張的戰(zhàn)略相關(guān)，隨著大量固廢項(xiàng)目的投運(yùn)以及水務(wù)板塊運(yùn)營(yíng)水平的提升，云南水務(wù)負(fù)債水平、現(xiàn)金流狀況都將得到緩解和改善。

未來(lái)，隨著云南水務(wù)固廢處理板塊的持續(xù)投運(yùn)、水務(wù)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的鞏固和提升，加之其在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)上的總體布局和積極拓展，公司在盈利水平上的增長(zhǎng)應(yīng)該仍是可以保證的。

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