目前看來，污水處理項目的實施方式主要有傳統(tǒng)BOT模式及PPP模式，本文以這兩種實施方式為切入點，以基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選、現(xiàn)金流測算、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、增信措施等為分析維度，將污水處理收益權(quán)ABS項目操作要點總結(jié)。
收益權(quán)ABS具備盤活存量資產(chǎn)的作用，有廣闊市場前景，也是目前市場上操作較多的一類產(chǎn)品，其品種涵蓋公共事業(yè)、交通運輸、票款收費及學(xué)費等。其中，污水處理項目屬一類重要品種。
目前看來，污水處理項目的實施方式主要有傳統(tǒng)BOT模式及PPP模式，本文以這兩種實施方式為切入點，以基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選、現(xiàn)金流測算、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、增信措施等為分析維度，將污水處理收益權(quán)ABS項目操作要點總結(jié)如下：
1. 基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選
收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)是指未來通過原始權(quán)益人持續(xù)經(jīng)營可以產(chǎn)生獨立、穩(wěn)定、可預(yù)測現(xiàn)金流的資產(chǎn)收益權(quán)。收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：
（一）滿足一定 “正面” 條件，主要包括：
一是企業(yè)獲得項目建設(shè)或運營授權(quán)，即有合規(guī)的特許經(jīng)營或PPP項目合同；
二是企業(yè)本身具備可持續(xù)經(jīng)營能力，即企業(yè)所在行業(yè)較為成熟，企業(yè)本身各項財務(wù)指標(biāo)處于正常經(jīng)營的范圍內(nèi)；
三是有穩(wěn)定運營的歷史數(shù)據(jù)，通常情況下考慮穩(wěn)定運營2年以上的項目。
（二）嚴(yán)格遵守負面清單
中國基金業(yè)協(xié)會于2017年出臺《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單指引》從防范政府債務(wù)風(fēng)險的角度對地方政府及平臺公司作為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)做出負面清單限定，規(guī)定如下：
一是以地方政府和地方融資平臺(還在平臺名單內(nèi)未剝離地方政府債務(wù))為直接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)不得作為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)。
二是對PPP項目存在豁免情形。即PPP項目中的財政補貼部分可納入基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。
結(jié)合上述規(guī)定，污水處理收益權(quán)ABS項目在實際操作中應(yīng)當(dāng)注意兩點：
一是區(qū)分項目模式。在考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)的時候應(yīng)當(dāng)首先考慮本項目是特許經(jīng)營(BOT)項目還是PPP項目。若是前者，則基礎(chǔ)資產(chǎn)僅考慮使用者付費的部分，地方政府財政補貼部分不納入基礎(chǔ)資產(chǎn)(項目現(xiàn)金流中來自按照國家統(tǒng)一政策標(biāo)準(zhǔn)發(fā)放的中央財政補貼部分除外)；如果是后者，則基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)考慮財政補貼和使用者付費兩個部分。
二是做大基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模。存量特許經(jīng)營污水處理項目(通常企業(yè)為平臺公司)，可考慮通過TOT(Transfer-Operate-Transfer)模式轉(zhuǎn)變?yōu)镻PP項目，在盤活存量資產(chǎn)的同時做大基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模。
2. 現(xiàn)金流測算
從項目回報機制看，污水處理廠項目分為純政府付費項目、可行性缺口補助項目及使用者付費項目。而在我國，污水處理費是由財政代收代之，即從表面上看，最終支付給污水處理廠的費用都是從財政“支出”的。但實際上這里由財政“支出”的費用里包括了兩部分：
一是來源于純政府付費(即政府提供的財政補貼)；
二是使用者付費，即通過財政“過一道手”然后統(tǒng)一列支。因此在做現(xiàn)金流測算的時候也應(yīng)當(dāng)區(qū)分這兩部分來做測算，主要關(guān)注現(xiàn)金流大小和穩(wěn)定性兩個維度。具體可如下操作：
（一）政府付費部分
主要考察本地本級政府財政能力。要點如下：
一是項目合同約定(PPP項目還須考察政府付費部分是否有納入本年度人大預(yù)算)以及SPV(項目公司)財報情況，得出政府付費部分的歷史數(shù)據(jù)。
二是參照本地本級財政過往五年增長情況取平均或取最低，得出一個本地本級財政增長率作為測算未來現(xiàn)金流政府付費部分的增長率。
（二）使用者付費部分
主要考察使用者集中度、本區(qū)域內(nèi)調(diào)價機制等，要點如下：
一是根據(jù)特許經(jīng)營協(xié)議或PPP項目合同約定以及SPV(項目公司)財報情況，得出基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流使用者付費的值。
二是同時結(jié)合每年合同約定保底污水處理量、每年實際污水處理量、涉及到的本地區(qū)用戶數(shù)量、調(diào)價風(fēng)險(溝通發(fā)改委價格司/處)、區(qū)分工業(yè)用水和生活用水等因素審慎預(yù)測。
（三）現(xiàn)金流收入測算合理性
考慮到收費收益權(quán)證券化項目需要依賴原始權(quán)益人持續(xù)運營能力，很難實現(xiàn)有效破產(chǎn)隔離。為有效降低項目違約發(fā)生的概率，合理的收入預(yù)測顯得尤為關(guān)鍵，所以針對污水處理權(quán)ABS項目建議選取凈收入作為收入測算依據(jù)。
在現(xiàn)金流預(yù)測方面，最終需由評估機構(gòu)出具《特定污水處理廠污水處理服務(wù)費收入預(yù)測報告》。污水處理服務(wù)費收入預(yù)測基于水價污水處理收費單價和污水處理量兩方面的預(yù)測。
首先，污水處理單價基于特定污水處理廠與水務(wù)局(或政府方)簽訂的《污水處理廠特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議》約定，特許經(jīng)營期內(nèi)污水處理價格定期調(diào)整。對污水處理單價預(yù)測調(diào)整依據(jù)特許經(jīng)營協(xié)議中單價調(diào)整方式、參考歷史年度調(diào)價狀況、考慮人工工資及消費價格指數(shù)變動等情況進行考慮。
其次，污水處理量，主要考慮三個方面：A、過去 3 年歷史數(shù)據(jù)及增長率，以資參考；B、基于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟社會發(fā)展情況，預(yù)測污水處理量的需求情況；C、依據(jù)污水處理廠擴建(如有)完成后的處理能力進行預(yù)測。
3. 交易結(jié)構(gòu)設(shè)計
圖：中信證券-首創(chuàng)股份污水處理收益權(quán)ABS說明書
一是解決期限匹配。由于污水處理項目合同期較長，專項計劃從期限上講難以完全匹配，而若設(shè)計成產(chǎn)品到期才開放回售，則存在投資人難以買賬的情況。因此建議按照常用期限(入2.5+或3+)設(shè)計產(chǎn)品期限，同時考慮設(shè)計成多期產(chǎn)品相疊加的模式解決期限錯配的問題。
二是實現(xiàn)風(fēng)險隔離。收費收益權(quán)ABS最大風(fēng)險點是無法實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售，即未來資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流償付很大程度依賴于項目主體運營能力。如何防范主體信用風(fēng)險是污水處理權(quán)ABS項目操作的重點。歐洲一些國家在此類項目主要是通過“行政接管人”制度來保障，由于法律制度差異，國內(nèi)收費權(quán)項目的證券化亟需創(chuàng)新結(jié)構(gòu)設(shè)計。
4. 增信措施
通常情況下，污水處理項目企業(yè)不愿意提供擔(dān)保(降低資產(chǎn)負債率以及財報披露的考慮)，因此可重點考慮市場化擔(dān)保機構(gòu)。
5. 其他要點
（一）關(guān)于政府同意事項
將污水處理項目收益權(quán)質(zhì)押給專項計劃之前，須征得政府方的同意。
（二）關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)利負擔(dān)
若污水處理項目在進行融資的時候已將收益權(quán)質(zhì)押給其他金融機構(gòu)，則可選擇如下方式接觸權(quán)利負擔(dān)：一是與金融機構(gòu)債權(quán)人協(xié)商解除質(zhì)押或擔(dān)保置換；二是在資管專項計劃產(chǎn)品發(fā)行前通過過橋資金歸還原借款并解除質(zhì)押；三是信托資金解除前期擔(dān)保。
（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)打包發(fā)行可行性（讀懂ABS補充）
在污水處理收費ABS案例中，由于單個污水處理廠收費規(guī)模較小，已有不少案例將多個污水處理廠的收費收益權(quán)打包發(fā)行，是完全可行的。
對于存在多個污水處理廠打包發(fā)行的情形，可以設(shè)置多個原始權(quán)益人，但須同時設(shè)置多個資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)，明確約定各服務(wù)機構(gòu)之間關(guān)系及權(quán)責(zé)分工；也可以將原始權(quán)益人從第三方受讓的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。
例如，由開源證券擔(dān)任計劃管理人的“云南水務(wù)水費收費權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”，是國內(nèi)首單將污水處理和供水收費同時打包ABS的項目。透過這個案例可以認為，供水收費權(quán)與污水處理收費權(quán)組合不屬于負面清單規(guī)定的法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合，在實務(wù)中也不妨在負面清單的框架內(nèi)，按類似方向拓展在資產(chǎn)打包方面做些創(chuàng)新、復(fù)制。